L'interesse degli investitori per la rendicontazione finanziaria ha raggiunto il picco con Enron?

Tassi di interesse vicini allo zero per più di un decennio, indicizzazione passiva, l'ascesa dell'apprendimento automatico e l'assenza di un incidente contabile da quando Enron sono le ragioni principali del calo dell'interesse degli investitori per la rendicontazione finanziaria. La via da seguire potrebbe essere quella di rendere i modelli quantistici più intelligenti incorporando microintuizioni che un buon analista può ricavare dai rendiconti finanziari.

"Chi legge più un 10-K?"

Mi viene posta questa domanda abbastanza spesso quando insegno alla mia classe sull'analisi fondamentale approfondita dei rendiconti finanziari. L'altro giorno ho tenuto un discorso ai responsabili degli investimenti dei fondi pensione statali e ho chiesto chi tra loro legge abitualmente un 10-K. Circa il 10% del raduno di circa 60 ufficiali ha alzato la mano. Questo è preoccupante. Ecco alcune ipotesi legate al perché il tiepido interesse degli investitori.

Denaro "gratuito" dopo il 2008 grazie all'allentamento quantitativo

Quando i tassi di interesse sono prossimi allo zero, realizzare guadagni l'anno prossimo rispetto a 10 anni da adesso è quasi la stessa cosa. I tassi più bassi incoraggiano anche gli investimenti in investimenti speculativi come la criptovaluta o titoli di meme come AMC. Il mio collega anziano, Trevor harris, sottolinea "senza tasso di sconto, i fondamentali sono potenzialmente meno rilevanti". Si potrebbe sostenere che i titoli growth tendono ad andare bene quando i tassi di interesse sono bassi rispetto ai titoli value. Tuttavia, anche per i titoli in crescita, l'analista deve valutare le barriere all'ingresso, il vantaggio competitivo e il potere di determinazione dei prezzi dell'azienda dai bilanci.

Nessun interesse tra i passivi

Nota 38 del regole climatiche SEC proposte elenca i gruppi di investitori multimiliardari che stanno spingendo per tali regole. L'elenco include Blackrock, con un patrimonio gestito (AUM) di $ 9 trilioni l'11 giugno 2021, quando è stata proposta la regola, e CERERE, che rappresenta una rete di investitori sul rischio climatico e la sostenibilità che rappresenta un AUM di $ 37 trilioni, CII o il Council of Institutional Investors con AUM di $ 4 trilioni, Associazione dei consulenti per gli investimenti con AUM di $ 25 trilioni, Istituto di società di investimento con $ 30.8 trilioni, PIMCO con AUM di $ 2 trilioni, SIFMA (Securities Industy and Financial Markets) con AUM di $ 45 trilioni, Consulenti globali di State Street con AUM di $ 3.9 trilioni e Gruppo Vanguard con AUM di $ 7 trilioni.

Questa è una quantità impressionante di potenza di fuoco. Quando è stata l'ultima volta che così tanta potenza di fuoco ha sostenuto collettivamente la divulgazione specifica e la segnalazione di problemi correlati in un 10-K?

Cambiate priorità del FASB e della SEC?

Jack Ciesielski, proprietario di RG Associates, una società di ricerca e gestione del portafoglio, ha sostenuto che il FASB si è interessato con la semplificazione dei principi contabili, piuttosto che dare la priorità al miglioramento dell'informativa finanziaria a vantaggio degli investitori, soprattutto perché le società sono diventate più complesse e più grandi e investono maggiormente in attività immateriali.

Anche il numero di AAER (Accounting and Auditing Enforcement Releases) incentrati sui problemi di rendicontazione finanziaria e divulgazione emessi dalla SEC è costantemente diminuito dai tempi di Enron. UN set di dati dettagliato mantenuto da Patty Dechow presso la University of Southern California suggerisce che gli AAER di segnalazione e divulgazione hanno raggiunto il picco di 237 nel 2004. Nel 2012, il numero di AAER è sceso a 65. Nel 2018, l'ultimo anno per il quale sono stati riportati i dati, la SEC ha emesso 73 AAER. È stato suggerito che le priorità di applicazione della SEC dopo Enron e l'approvazione del Dodd-Frank Act fossero passate al controllo del finanziamento del terrorismo e poi al tracollo dei mutui dopo il 2008. Il commissario Clayton, durante il suo mandato compreso tra il 2016 e il 2020, era noto per concentrarsi sulla "frode al dettaglio". L'enfasi ora sembra essere posta su ESG e questioni relative alle criptovalute.

Ovviamente ce ne sono altri sviluppi concomitanti che gli analisti hanno accusato di un numero così ridotto di rapporti AAER correlati. L'avvento del PCAOB ha ridotto il numero di irregolarità contabili e di rendicontazione? Questo è difficile da indagare in parte perché il PCAOB non rivela pubblicamente i nomi delle aziende con audit insoddisfacenti.

Il calo del numero di aziende pubbliche ha qualcosa a che fare con questo? Michael Mauboussin, Dan Callahan e Darius Majd di Credit Suisse First Boston (CSFB) scoprire che il numero di società quotate in borsa si è quasi dimezzato da 7,322 nel 1996 a 3,671 nel 2016. Non sono sicuro che questa tendenza al ribasso possa spiegare il numero inferiore di AAER. In uno dei miei studi, I Chief Financial Officer (CFO) hanno suggerito che in un dato periodo, circa il 20% delle aziende gestisce gli utili per rappresentare in modo errato la performance economica. Anche se la metà di queste sono frodi, le autorità di regolamentazione hanno potenzialmente molto più lavoro da fare.

Nessun grave incidente contabile dai tempi della Enron

Jack Ciesielski sottolinea, “ci sono state meno tragedie contabili. L'interesse personale associato all'individuazione e alla prevenzione delle tragedie è ora basso. Inoltre, ho spesso scoperto che c'era un più alto grado di interesse per la contabilità finanziaria tra gli investitori quando il FASB era attivo/proattivo. Gli investitori e in particolare gli analisti sell-side erano interessati a come le modifiche contabili avrebbero influenzato i loro modelli di guadagni. Il FASB non solo è andato in profondità nella "semplificazione", ma non ha nemmeno intrapreso progetti che non sono così drammatici come, ad esempio, le imposte sul reddito in SFA 109, o OPEB con 106, o fair value nello SFAS 157. Il FASB ora rallenta i suoi progetti.

L'ascesa del quant investing

"Gli investitori sono diventati monocromatici (ad esempio, valore/crescita basati su M/B o rapporti mercato/valore contabile e P/E o rapporti prezzo-utili) e si preoccupano della contabilità solo quando è troppo tardi", afferma Jack Ciesielski. Ad esempio, una letteratura relativamente ampia ha evidenziato la distorsione di M/B e P/E a causa dell'errata misurazione delle attività immateriali. Grandi somme di denaro vengono gestite tramite modelli quantitativi che possono essere piuttosto semplicistici.

Ciesielski aggiunge “molti di quelli che conosco fanno affidamento Punteggio M di Beneish, o di Sloan ratei per convincersi che non ci sono imbrogli e non c'è bisogno di andare oltre. Tutti e due Dan Banish ed Riccardo Sloan, gli accademici che sono venuti rispettivamente con il punteggio M e l'anomalia di competenza, sono cari colleghi che rispetto e ammiro molto. Loro stessi probabilmente ammetteranno che le misure sommarie come il punteggio Beneish e gli accantonamenti trascurano le sfumature associate all'attività di un'azienda. Ad esempio, i ratei che aumentano il reddito possono rappresentare una rappresentazione errata degli utili di un'azienda o della crescita naturale, come si evince dai maggiori ratei di capitale circolante. Il quant può cercare di condizionare tali accantonamenti a deleghe rumorose come quelle che dipendono dal governo societario, ma tali tentativi di identificare l'opportunismo manageriale di solito non sono molto soddisfacenti.

Pranav Ghai, amministratore delegato di Calcbench afferma, “vediamo un aumento della domanda per i dati finanziari estratti dalla nostra macchina, ma si tratta di una domanda automatizzata. Venticinque anni fa, gli utenti erano persone come Mary Meeker (o il suo team) e/o Dan Reingold del Credit Suisse. Gli utenti di oggi sono Aladdin, il software di gestione del portafoglio di Blackrock.”

Ne consegue forse che è meno probabile che Aladdin si preoccupi delle dichiarazioni della SEC o del FASB o della loro mancanza relative alla rendicontazione finanziaria. Anche se Larry Fink, l'amministratore delegato, si preoccupa delle sfumature dei rendiconti finanziari, tale interesse si tradurrebbe nei canali che esistono all'interno di Blackrock? E quali sono gli altri negozi quantistici come Citadel, Worldquant o AQR?

L'ascesa dell'apprendimento automatico

Viviamo in un mondo in cui la complessità viene gestita principalmente attraverso applicazioni di machine learning. Le macchine non hanno il senso dei limiti delle misure contabili sottostanti. Né tale applicazione di apprendimento automatico può porre domande strategiche che un analista potenzialmente può fare sulla sostenibilità finanziaria di un'azienda. Un gruppo di ricerca di uno dei più grandi gestori di indici passivi esegue regolarmente NLP (elaborazione del linguaggio naturale) su 10K e dichiarazioni proxy (e comunicati stampa, trascrizioni di teleconferenze e altro). Tuttavia, il microlavoro associato alla comprensione del mosaico di informazioni riflesse nei rendiconti finanziari non si adatta bene ed è quindi molto costoso da implementare per oltre 5000 azioni.

Carenza di capitale paziente

A meno che un analista non possa dimostrare che una strategia basata sui fondamentali può produrre rapidamente alfa, gli hedge fund di solito non sono così interessati. Il trading è diventato relativamente privo di costi perché la tecnologia alla base dei sistemi di trading e degli scambi avanza. Trevor harris afferma: “Penso che il problema del capitale paziente non sia nuovo, è solo che gli ETF e i fondi comuni di investimento si sono moltiplicati. I costi di transazione quasi pari a zero hanno reso gli investimenti "senza costi", quindi il trading e le attività a breve termine sono proliferate".

Diversificazione

“Gli investitori sentono costantemente che dovrebbero essere diversificati. Più sono diversificati, minore è l'importanza di una questione specifica dell'azienda, come la contabilità. Questo è solo uno dei tanti rischi che diversificano", afferma Vahan Janjigian, Chief Investment Officer di Greenwich Wealth Management, LLC.

Cosa si può fare, se non altro, per un interesse così tiepido?

“Penso che l'unica cosa che si può fare sia mantenere la fede. Ad un certo punto, ci sarà una “tragedia contabile” che rafforzerà l'importanza di guardare oltre i numeri” dice Jack Ciesielski.

Forse abbiamo anche bisogno di un modo per rendere i modelli basati su macchine più intelligenti riguardo alla microanalisi su cui molti di noi amano lavorare quando guardiamo a 10K e dichiarazioni proxy. ESG è un'opportunità completamente nuova per portare le micro competenze che gli analisti sviluppano con i bilanci in un'area che ha un disperato bisogno di disciplina nella misurazione e nel reporting.