Per alcuni di noi di una certa età, un evento di quattro decenni fa viene spesso ricordato in modo più vivido di quanto accaduto quattro settimane o addirittura quattro giorni fa. Questo è il caso del 17 agosto 1982. Probabilmente ha segnato la nascita del grande mercato rialzista delle azioni, che si è protratto fino al secolo successivo.
Il catalizzatore è venuto da una drammatica inversione di tendenza da parte di Henry Kaufman, allora capo economista di Salomon Brothers, forse il più potente commerciante di obbligazioni in un momento in cui i tassi di interesse erano saliti a livelli prima inimmaginabili. Conosciuto come Dr. Doom per le sue previsioni influenti e preveggenti sull'aumento dell'inflazione e dei rendimenti obbligazionari durante gli anni '1970, il passaggio di Kaufman dal fare previsioni dolorose ha innescato una fuga precipitosa rialzista.
Quando Barron raggiunto telefonicamente la scorsa settimana, il non-agenario ha suonato più acuto che mai, ricordando i mercati e le politiche del passato e contrastandoli con quelli del presente con uguale candore.
Per quanto riguarda il 1982, Kaufman ha affermato di aver fatto la sua chiamata rialzista dopo aver valutato i cambiamenti nell'ambiente economico e di mercato durante un viaggio in Europa. I tassi di interesse avevano raggiunto il picco nell'ottobre precedente, quando i rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine avevano raggiunto il 15%. L'inflazione stava diminuendo e la domanda di credito stava rallentando, mentre l'economia è rimasta in una recessione, la seconda delle flessioni consecutive dei primi anni '1980.
L'inflazione è rimasta alta, tuttavia, e ha caratterizzato la politica monetaria dell'epoca come "relativamente stretta", il che potrebbe sembrare un eufemismo agli attuali osservatori. Il Indice dei prezzi al consumo era sceso dal suo picco a due cifre a circa il 7%. L'inflazione core, che esclude cibo ed energia, è stata dell'8.5%.
Ma le politiche della Federal Reserve, che allora miravano a controllare l'offerta di moneta piuttosto che i tassi di interesse, hanno comunque portato a una Tasso di fondi federali ben in doppia cifra, anche se era in una tendenza al ribasso rispetto agli anni dell'adolescenza all'inizio di quella primavera. Anche nel sistema finanziario avevano cominciato ad apparire crepe, prima con il fallimento di un oscuro commerciante di titoli di Stato a maggio, poi con una crisi del debito messicano ad agosto.
Il capovolgimento di Kaufman—che ha raccontato nel suo libro Il giorno in cui scoppiarono i mercati, pubblicato lo scorso anno, ha provocato rialzi drammatici di obbligazioni e azioni, che ha attribuito ai mercati essendo stati abituati alle sue opinioni ribassiste di lunga data. È difficile descrivere quanto sbalorditiva fosse la sua opinione cambiata allora, molto prima di Internet o persino dei canali televisivi finanziari. È stato anche un periodo in cui la Fed ha cercato di oscurare le sue intenzioni politiche piuttosto che guidare i mercati.
Ma i contrasti tra allora e oggi sono ancora più fondamentali. I tassi di interesse reali oggi sono profondamente negativi, molto al di sotto del tasso di inflazione, osserva Kaufman. Questo è se misurato dall'aumento del 9.1% anno su anno dell'IPC o, in modo più caritatevole, dall'aumento del 4.8% del deflatore dei consumi personali di base, l'indicatore preferito della Fed.
Oltre a ciò, l'approccio della banca centrale è nettamente diverso, osserva Kaufman. Le attuali autorità monetarie preferiscono trattare in modo incrementale, contrariamente all'audace azione intrapresa dalla Volcker Fed, a partire dal 1979. In particolare, la Fed odierna non ha agito rapidamente per ridurre la liquidità rimpicciolendo il proprio bilancio. Invece, ha continuato ad acquistare titoli del Tesoro e di agenzie garantiti da ipoteca quando le pressioni inflazionistiche stavano crescendo lo scorso anno, in particolare nel mercato immobiliare.
"Oggi hai un uomo dal comportamento molto più mite che non è un motore aggressivo sulla politica monetaria", dice Kaufman, riferendosi al presidente della Fed Jerome Powell.
Anche il carattere del Federal Open Market Committee che definisce le politiche è diventato meno conflittuale, con pochi dissensi, osserva inoltre, in contrasto con i disaccordi visti durante la presidenza di Paul Volcker e del suo successore, Alan Greenspan. Kaufman ipotizza anche l'influenza del segretario al Tesoro Janet Yellen, predecessore di Powell come leader della Fed. Formatosi come economista del lavoro, è più predisposta a una politica più facile per sostenere i posti di lavoro che a una più dura per frenare l'inflazione, dice.
Tutto ciò lascia i mercati in un posto piuttosto diverso da quello in cui erano quattro decenni fa. Quindi, l'economia aveva già attraversato lo strizzatoio monetario e due recessioni per portare l'inflazione al di sotto del 4%. Al contrario, la Fed ha appena iniziato ad alzare i tassi di interesse, a solo il 2.25%-2.50% per il suo obiettivo di fed-funds da quasi zero lo scorso marzo, quando stava ancora espandendo il suo bilancio per iniettare liquidità.
Anche funzionari relativamente aggressivi suggeriscono che il tasso ufficiale potrebbe salire al 4% nel 2023, il che lo collocherebbe non molto al di sopra delle aspettative di fine 2023 del 2.6% per il deflatore PCE principale (con solo un lieve aumento della disoccupazione, al 3.9% di poi), secondo il più recente del FOMC Riepilogo delle proiezioni economiche.
Kaufman esprime poca fiducia nel fatto che la banca centrale tornerà rapidamente al suo precedente obiettivo di inflazione del 2%. Invece, suggerisce, le autorità monetarie potrebbero equivocare prima di raggiungere quell'obiettivo. In altre parole, se il 1982 è stato l'inizio della fine della lotta all'inflazione, ora non siamo nemmeno alla fine dell'inizio di Churchil.
Come spiegare, quindi, i rendimenti dei titoli del Tesoro inferiori al 3%, con l'IPC finale a 12 mesi superiore al 9%? Kaufman attribuisce questo alla sensazione che gli impatti degli alti prezzi del petrolio e della guerra in Ucraina potrebbero risolversi da soli.
Indica anche la mentalità a breve termine degli investitori istituzionali. Hanno un orientamento commerciale basato su quella che lui chiama l'illusione dell'alto grado di commerciabilità delle loro partecipazioni quando vogliono vendere. Questa ipotesi è stata messa a dura prova durante gli sconvolgimenti precipitati dalla pandemia del marzo 2020. Inoltre, aggiunge, la qualità del credito è peggiorata durante i cicli di mercato degli ultimi decenni.
Detto questo, Kaufman afferma che è chiaro che gli Stati Uniti emergeranno per primi dagli effetti della pandemia e stanno molto meglio dell'Europa o dell'Asia.
Quindi, cosa devono fare i lettori con i loro portfolio? Kaufman esita, sostenendo che gli manca una conoscenza acuta quando si tratta di azioni. Quanto agli investimenti a reddito fisso, dice che se devi comprare obbligazioni, preferisce i municipali, che offrono rendimenti esentasse superiore alle controparti imponibili, a condizione che si esegua la necessaria analisi del credito.
Quarant'anni dopo, Kaufman potrebbe non essere più il dottor Destino, ma mantiene ancora la sua caratteristica cautela.
Scrivere a Randall W. Forsyth presso [email protected]
Fonte: https://www.barrons.com/articles/dr-doom-stock-bond-market-outlook-51659709925?siteid=yhoof2&yptr=yahoo