Siamo in un mercato ribassista? Gli investitori dovrebbero mantenere la calma.

L'adagio che presuppone per sapere dove stai andando, devi sapere dove sei stato si applica sicuramente. Dalla fine del 2018 alla fine del 2021, la Fed ha allentato la politica monetaria, tramite i tassi di interesse e il bilancio ampliato, di 850 punti base. Nel processo, ha distrutto il premio per il rischio azionario. Non c'è da stupirsi se i prezzi delle attività sono aumentati vertiginosamente, con il mercato azionario che è raddoppiato in quell'intervallo di tempo: è un evento di deviazione standard di 2 proprio lì! E chi ha mai saputo che la prima pandemia globale in oltre un secolo avrebbe potuto rendere così tante persone così ricche? Dovremmo riprovare? Ma, vedete, il 70% di quel mercato rialzista triennale era dovuto al multiplo del rapporto prezzo/utili ampliato - "spiriti animali" - mentre la crescita degli utili è stata un giocatore a due bit, rappresentando l'altro 30%. Storicamente, quei contributi relativi sono invertiti: 70% di guadagni e 30% di espansione multipla. Se fosse stato così, l'S&P 500 avrebbe raggiunto il picco all'inizio di quest'anno più vicino a 3,600 che a 4,800. Questo è il potere del multiplo P/E: punto base per punto base, alle alte letture di valutazione degli ultimi mesi, il multiplo P/E è cinque volte più potente dello slancio degli utili. 

Quindi, in questi ultimi quattro mesi molto difficili, abbiamo iniziato a vedere il processo di reversione alla media prendere piede quando si tratta del multiplo che ora si contrae. Come dovrebbe con la politica restrittiva della Fed e la minaccia di fare molto di più. Infatti, se la Fed farà tutto ciò che si è impegnata a fare, con tassi più alti e un bilancio in contrazione, la stretta di fatto arriverà a circa 400 punti base. Ciò si confronta con 180 punti base nel 2018 e 315 punti base per l'intero ciclo 2015-2018: 85 punti base in più questa volta e tutti concentrati in un anno! Ciò si confronta con 175 punti base di aumenti dei tassi nel 1999-2000 (prima di quella recessione), 300 punti base nel 1994 e 313 punti base nel 1988-89 (prima di quella recessione). Devi tornare ai primi anni '1980 per vedere l'ultima volta che la Fed è diventata così aggressiva in un lasso di tempo così breve. 

Come a proposito Alla testimonianza semestrale del Congresso all'inizio di marzo, in risposta a un commento del senatore Richard Shelby (R, Ala.), Jay Powell ha risposto affermando che Paul Volcker è stato il più grande funzionario economico di tutti i tempi. Bene, oggi Volcker è venerato per aver ucciso il drago dell'inflazione, ma all'inizio degli anni '1980 è stato insultato per aver creato le condizioni per recessioni consecutive e un enorme mercato ribassista. La gente oggi chiede dove sia il "Powell put". Stai tranquillo, il "Volcker put" era un multiplo 8x nell'agosto 1982. Credimi, non vuoi fare i conti su questo, non importa quale sia la tua previsione di guadagno oggi. 

I guadagni sono la prossima scarpa da perdere. Quando lo farà, nessuno discuterà se siamo o meno in un mercato ribassista. Non c'è mai stata una recessione del PIL senza che ci sia stata una recessione degli utili, punto e basta. Tutti ignorano il -1.4% del PIL reale annualizzato contrazione nel primo trimestre come un'aberrazione, ma non vedo alcun tipo di ripresa nel trimestre in corso. In effetti, i dati mensili hanno uno slancio in avanti così tanto negativo che il trasferimento al secondo trimestre è del -1%. Il PIL mensile in termini reali si è contratto dello 0.4% a marzo ed è rimasto piatto o in calo in ciascuno degli ultimi cinque mesi. Durante questo arco di tempo, da ottobre a marzo, l'economia statunitense "resiliente" è diminuita del tutto a un tasso annuo del 2.4%. E in passato, questo è accaduto solo nelle recessioni definite dal National Bureau of Economic Research. Il rapporto sulle retribuzioni non agricole di aprile è apparso positivo, ma sotto la superficie, i posti di lavoro a tempo pieno sono crollati di più da aprile 2020 e l'occupazione nelle piccole imprese, sempre un indicatore affidabile dei punti di svolta nel ciclo, è diminuita di oltre 100,000 negli ultimi tre mesi. 

Inoltre, "l'inflazione" ha messo il reddito personale disponibile reale, vicino all'80% dell'economia, in una recessione propria, in contrazione in sei degli ultimi sette mesi e a un tasso annuo del -4.5%. ‎ Così come la notte segue il giorno, la spesa dei consumatori seguirà l'esempio. La Fed farà del suo meglio per invertire la situazione, ma la medicina non sarà gustosa, poiché lo shock inflazionistico sarà sostituito da uno shock sui tassi di interesse. I mercati dei mutui e delle abitazioni stanno già rispondendo in modo simile. 

Il mercato azionario ha lavorato molto per scontare una recessione, ma finora sta scontando una quota su tre. C'è ancora molto da fare. Lo shock inflazionistico è in gran parte esogeno. Ciò di cui pochi parlano è come la sola contrazione della politica fiscale contribuirà a far fronte alla domanda entro la fine dell'anno. È ben chiaro che se l'inflazione di beni come cibo ed energia non scende, allora la Fed, nella sua ricerca per tornare all'inflazione del 2%, dovrebbe creare un grosso buco nell'altro 80% della torta dei prezzi? La Fed dovrebbe creare le condizioni della domanda che porterebbero il tasso di inflazione core a -1.8%, cosa mai accaduta prima! Per arrivare al 2% di inflazione, con la curva di offerta così anelastica, sarebbe necessaria una recessione che porterebbe il PIL reale in calo di oltre il 3% e il tasso di disoccupazione di nuovo verso il 7%. Questo è il tipo di distruzione della domanda che sarebbe necessaria alla Fed per vincere la battaglia contro questo dal lato dell'offerta inflazione, causata principalmente dagli interminabili blocchi cinesi e dalla guerra condotta dalla Russia in Ucraina. 

Abbiamo eseguito dei modelli per vedere come le condizioni finanziarie debbano inasprirsi se la Fed è davvero seria riguardo al suo obiettivo di inflazione del 2%. Non ti piacerà la risposta se stai ancora negoziando asset rischiosi dal lato lungo: 700 punti base di spread su obbligazioni ad alto rendimento (altri 250 punti base per andare) e chiamalo 3,100 sull'S&P 500 (un altro 20% di ribasso). Questo ha perfettamente senso poiché l'S&P 500, storicamente, è sceso del 30% nei mercati ribassisti della recessione. Il primo 10% prima della recessione quando la recessione viene scontato, e poi il 20% successivo durante i primi tre quarti della recessione. Tieni presente, tuttavia, che c'è un'ampia dispersione attorno a quella "media". Dobbiamo riconoscere che stiamo entrando in un periodo prolungato di accresciuta incertezza tra la pandemia in corso e la guerra all'estero, insieme a questa Fed molto aggressiva. La recessione degli utili potrebbe scontrarsi con un'ulteriore compressione del multiplo di mercato. Quindi, la mia speranza è che il "vuoto" di 3,100 non finisca per rivelarsi eccessivamente ottimista. Sì, avete letto bene. 

Infine, dobbiamo giocare le probabilità. La Fed ha intrapreso 14 cicli di inasprimento dal 1950 e 11 hanno portato l'economia in una recessione e il mercato azionario in una fase ribassista. Questa è una probabilità quasi dell'80% proprio lì. 

Possiamo certamente sperare in un "atterraggio morbido" questa volta, ma nei miei 35 anni in questo settore, la speranza è raramente una strategia di investimento efficace. Lo sfondo è quello di un picco della liquidità e del ciclo economico, e quello che segue è la naturale cancellazione degli eccessi (azioni meme, criptovalute, Nasdaq 100 speculativo, persino immobili residenziali, che si trovano in un'enorme bolla dei prezzi a loro volta) e poi... la rinascita. Non ha senso negare. Tutto questo fa parte del ciclo e la svolta è stata svolta diversi mesi fa. Nel gergo del baseball, siamo molto probabilmente nel terzo inning del gioco della palla quando si tratta di questo mercato ribassista. Il mio consiglio: ignora i promotori, gli shill e i saltimbanchi. Mantieni la calma, la disciplina e la difensiva nella tua strategia di investimento. E ciò include Treasury a lungo termine, contanti, oro e solo le aree del mercato azionario che hanno basse correlazioni con l'attività economica.

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