Il fondo immobiliare gigante di Blackstone affronta una prova

Blackstone (ticker: BX) descrive Breit come una "piattaforma immobiliare di qualità istituzionale che offre immobili privati ​​agli investitori incentrati sul reddito". Ora uno dei più grandi fondi di investimento immobiliare degli Stati Uniti, Breit possiede quasi 5,000 proprietà, per lo più abitazioni multifamiliari e magazzini, nonché il patrimonio immobiliare degli hotel/casinò di Las Vegas, tra cui il Bellagio e l'MGM Grand.

Sebbene non sia quotato in borsa, è venduto dalle principali società di intermediazione e consulenti finanziari, con un investimento minimo relativamente basso di $ 2,500. In soli cinque anni, Breit è diventata una parte redditizia del franchise immobiliare leader del settore di Blackstone, generando $ 1.8 miliardi di commissioni lo scorso anno e $ 1 miliardo nei primi sei mesi del 2022.

Quella rapida crescita potrebbe avere un aspetto negativo. Di recente sono emerse preoccupazioni sulle prospettive di Breit, compreso il modo in cui viene valutato e se i riscatti degli investitori aumenteranno da livelli bassi. L'analista di BofA Securities Craig Siegenthaler ha stimato a luglio che i flussi netti, o le vendite meno rimborsi, sono sostanzialmente passati al "break-even" dopo gli afflussi in media di $ 2 miliardi al mese negli ultimi 18 mesi.

In risposta alle domande degli analisti su Breit durante la teleconferenza sugli utili di Blackstone a luglio, il CEO Stephen Schwarzman ha affermato che Breit e altre offerte di Blackstone forniscono "un valore enorme" agli investitori, "che lo ricordano e apprezzano l'azienda. Questo costruisce il nostro marchio. Questo ci aiuta a raccogliere fondi".

Di recente, tuttavia, una prospettiva più offuscata per Breit e altri prodotti al dettaglio di Blackstone come il Blackstone Private Credit Fund sembra pesare Stock di pietra nera, che a circa $ 102, è in calo del 30% rispetto al picco di novembre.

A Barron l'analisi di Breit suggerisce che gli investitori dovrebbero essere cauti e considerare invece i fondi di investimento immobiliare quotati in borsa, o REIT, che sembrano più attraenti. Il prezzo del Breit è aumentato quest'anno, mentre i REIT pubblici sono scesi. Breit ha commissioni relativamente alte, offre liquidità limitata ed è più indebitato rispetto a società pubbliche comparabili.

Blackstone afferma che Breit ha apprezzato quest'anno perché la forte performance finanziaria ha più che compensato l'impatto dei tassi di interesse più elevati. Dice che Breit ha "fornito prestazioni eccezionali" per gli investitori ed è "eccezionalmente ben posizionato", data la sua attenzione su appartamenti e magazzini.

Gli appartamenti beneficiano di aumenti degli affitti a due cifree la domanda di magazzino è stata forte. "Questi sono i migliori fondamenti che ho visto in questi due settori in tutta la mia carriera", ha dichiarato il presidente di Blackstone Jonathan Gray in un recente webinar.

Le commissioni di Breit sono paragonabili ai suoi fondi immobiliari istituzionali privati ​​e Blackstone afferma che la leva finanziaria di Breit è modesta rispetto a molti fondi immobiliari privati.

Uno dei maggiori punti di forza di Breit, un rendimento di distribuzione di circa il 4%, è al di sopra della media REIT di circa il 3%. Ma la distribuzione non è completamente guadagnata sulla base di una misura chiave del flusso di cassa REIT. I rendimenti di distribuzione differiscono leggermente tra le sue quattro classi di azioni.

Breit differisce dai peer REIT pubblici come

Prologis

(PLD),

Comunità di appartamenti in America centrale

(

MAA

), E

Comunità AvalonBay

(AVB), acquistabili e vendibili sui mercati pubblici. Breit è l'unico acquirente delle sue azioni e limita i rimborsi mensili al 2% del valore patrimoniale netto del fondo e i rimborsi trimestrali al 5%.

Breit afferma che le sue azioni dovrebbero essere considerate come "liquidità limitata e, a volte, potrebbero essere illiquide". Breit ha soddisfatto tutte le richieste di riscatto sin dal suo inizio. Con afflussi che hanno totalizzato circa $ 35 miliardi nei 18 mesi terminati il ​​30 giugno, il fondo è stato in una corsa agli acquisti. Ad esempio, Breit e un altro fondo Blackstone hanno un accordo da 13 miliardi di dollari da acquisire uno dei maggiori proprietari di alloggi per studenti universitari,

Comunità universitarie americane

(ACC), che dovrebbe chiudere nei prossimi giorni.

La crescita di Breit è stata guidata da un'eccellente selezione del portafoglio e da ampi rendimenti. Quasi l'80% delle sue attività sono in appartamenti in affitto e proprietà industriali, compresi i magazzini orientati all'e-commerce, che sono stati i due settori immobiliari più forti degli ultimi anni.

Il rendimento totale di Breit è stato in media del 13.5% all'anno dall'inizio, rispetto al 7% del Vanguard Real Estate (VNQ), un fondo negoziato in borsa le cui partecipazioni sono dominate dai maggiori REIT pubblici. "Ha svolto un lavoro eccezionale nella selezione dei settori", afferma Dave Bragg, analista di Green Street, una società di ricerca immobiliare indipendente.

Quest'anno il valore di Breit ha retto nonostante le ricadute sui mercati finanziari e nel settore pubblico dei REIT. Il rendimento totale di Breit quest'anno fino a giugno è stato di circa il 7%.

D'altra parte, l'ETF Vanguard ha registrato un rendimento totale negativo del 13% fino alla fine di luglio, mentre REIT pubblici comparabili come Prologis, AvalonBay e

Fiducia della proprietà di Camden

(CPT) sono scontati del 15% o più in base al rendimento totale. Breit ha sofferto solo tre mesi in meno dal suo inizio nel gennaio 2017.

Il Breit può aumentare mentre le società pubbliche comparabili scendono perché segue i mercati immobiliari privati, che possono muoversi più lentamente rispetto ai mercati pubblici più volatili. Blackstone valuta il fondo mensilmente in base alla sua performance finanziaria e ad altri fattori, comprese le variazioni dei tassi di interesse.

Blackstone indica la forte performance del portafoglio di Breit - il reddito operativo netto è aumentato del 16% nella prima metà del 2022 - per i rendimenti positivi di quest'anno. Anche i REIT pubblici hanno riportato buoni risultati, ma le loro azioni sono diminuite a causa dei tassi di interesse più elevati e delle preoccupazioni per una recessione.

"Quando i REIT pubblici vengono scambiati a sconti rispetto al valore sottostante dei loro asset, è una grande opportunità di acquisto", afferma Bragg di Green Street. "Non pensiamo che gli investitori dovrebbero acquistare nei mercati privati ​​quando le opportunità del mercato pubblico sono così grandi".

Ha calcolato che i grandi REIT pubblici in media sono stati scambiati di recente con uno sconto di circa il 15% rispetto ai loro valori patrimoniali netti.

In alternativa a Breit, gli investitori potrebbero prendere in considerazione alternative pubbliche ben gestite come Prologis, uno dei principali proprietari di magazzini, o REIT multifamiliari come AvalonBay o Mid-America Apartment Communities. Barron ha recentemente scritto favorevolmente sul settore REIT dell'appartamento.

Le richieste di riscatto da parte degli investitori Breit sembrano essere in ripresa. L'analisi di Siegenthaler ha mostrato che le vendite corrispondevano all'incirca ai riscatti. "Dato che Breit ha generato afflussi di $ 9.8 miliardi nel primo trimestre 2022 (più di $ 3 miliardi al mese), il fatto che i suoi flussi potrebbero aver rallentato fino al pareggio è stato sorprendente e si è verificato prima del previsto", ha scritto. Ha comunque un rating Buy su Blackstone e si aspetta che i flussi di vendita al dettaglio verso Breit e altri veicoli riaccelerino in una ripresa.

Blackstone ha notato nella sua recente teleconferenza sugli utili che gli investitori hanno richiesto $ 2.9 miliardi di rimborsi dai suoi fondi al dettaglio, incluso Breit, durante il secondo trimestre.

Blackstone dice che non è preoccupato. "In questo periodo di estrema volatilità del mercato, una decelerazione nella raccolta fondi non è sorprendente, ma i flussi netti di Breit sono ancora positivi grazie a una forte performance", afferma la società Barron.

Alla domanda durante la teleconferenza di luglio su come avrebbe gestito un periodo di riscatti oltre i limiti di riscatto, Gray, che ha costruito l'impero immobiliare dell'azienda, ha indicato un "importo significativo di liquidità" presso Breit. Lo stesso Gray ha recentemente investito 50 milioni di dollari nel fondo.

Robert Lee, analista di Keefe, Bruyette & Woods, ha scritto all'inizio di quest'anno che i gestori alternativi sono ansiosi di attrarre "capitale bloccato" da investitori individuali. Anche se questo non è un problema quando i tempi sono buoni, ha affermato, "c'è il rischio che in periodi di stress, i singoli investitori possano rendersi conto di non essere così contenti della mancanza di accesso al loro capitale".

Breit riscuote una commissione annuale di base dell'1.25% del patrimonio netto e ha una commissione di incentivo del 12.5% del rendimento totale annuale se raggiunge almeno un rendimento del 5%. Bragg stima che le commissioni di Breit siano da due a tre volte quelle dei REIT e dei fondi pubblici, a seconda del veicolo scelto dall'investitore.

Breit aveva un valore patrimoniale netto di $ 68 miliardi, equivalente a un valore di mercato azionario, e un valore totale compreso il debito di $ 116 miliardi alla fine di giugno. Breit calcola il suo coefficiente di leva finanziaria al 42%, debito diviso per il valore totale. I REIT pubblici comparabili sono circa la metà di quel livello. Il fondo aveva $ 46 miliardi di debito in essere alla fine del primo trimestre, mentre un Prologis di dimensioni comparabili aveva $ 18 miliardi.

Nessun analista REIT pubblico segue Breit. Non emette comunicati stampa sugli utili né tiene teleconferenze trimestrali. Presenta 10-Q trimestrali e 10-K annuali, ma i suoi rendiconti finanziari, come quelli dei REIT pubblici, sono complessi.

Gli investitori REIT guardano all'utile netto, ma si concentrano maggiormente su altre misure come i fondi delle operazioni e i fondi disponibili per la distribuzione, che aggiungono spese di ammortamento considerevoli. L'idea è che la maggior parte dell'ammortamento sia una spesa fantasma non in contanti poiché l'immobile sottostante non sta perdendo valore.

Breit, a differenza della maggior parte dei grandi REIT pubblici, ha operato in rosso in base all'utile netto. Ha perso più di $ 800 milioni in ciascuno degli ultimi due anni sulla base dei principi contabili generalmente accettati, o GAAP, e circa $ 650 milioni nei primi sei mesi del 2022.

Per il 2021, ha calcolato i suoi fondi disponibili per la distribuzione a $ 1.3 miliardi, ma ciò non ha coperto le sue distribuzioni agli azionisti di $ 1.6 miliardi. Circa la metà dei possessori di Breit ha reinvestito le proprie distribuzioni lo scorso anno, riducendo gli esborsi in contanti.

Il calcolo di Breit dei suoi fondi disponibili per la distribuzione, una misura finanziaria non GAAP, escludeva 1.8 miliardi di dollari di commissioni di gestione e incentivi pagate a Blackstone nel 2021. Il motivo è che i pagamenti sono stati effettuati in azioni Breit anziché in contanti. Ma le commissioni sono commissioni indipendentemente dal fatto che vengano pagate in azioni o in contanti. Breit riacquista le azioni pagate a Blackstone, il che significa che Blackstone ottiene effettivamente contanti. Breit include le commissioni di gestione e di incentivazione come spesa nel calcolo del suo reddito netto GAAP.

La distribuzione Breit è quasi tutta un ritorno di capitale dovuto alle sue perdite. Al contrario, la maggior parte dei grandi REIT paga dividendi almeno in parte dall'utile netto.

Blackstone afferma che l'utile netto di Breit è depresso da una maggiore spesa di ammortamento rispetto ai REIT pubblici. Tale elevato deprezzamento si traduce in una distribuzione agevolata dalle tasse, a vantaggio degli investitori, afferma. Breit afferma di aver finanziato completamente la distribuzione dal flusso di cassa delle operazioni, una metrica GAAP che esclude le commissioni di gestione e incentivazione, sin dal suo inizio.

Nei suoi primi cinque anni, Breit ha segnato, grazie a allocazioni settoriali intelligenti e un mercato rialzista immobiliare. Ma con un prezzo elevato e commissioni elevate, potrebbe essere difficile ripetere i suoi rendimenti storici e battere i REIT pubblici. E deve ancora essere testato in una recessione economica sostenuta o in un periodo di riscatti netti.

Scrivere a Andrew Bary presso [email protected]