L'attività a bassa crescita di Chobani ha un prezzo per l'iper crescita

Si prevede che Chobani (CHO) sarà presto quotato in borsa con una stima di 10 miliardi di dollari, che farebbe guadagnare al titolo un rating poco attraente. Quindici anni fa, Chobani ha cambiato il mercato dello yogurt con uno yogurt greco più attraente, ma a quella valutazione vedo incombere un ribasso del 79% poco attraente.

Punti chiave di questo rapporto:

• Mi aspetto che gli investitori perderanno denaro nell'IPO di Chobani con una valutazione di $ 10 miliardi.
• Per giustificare tale valutazione è necessario quadruplicare i ricavi entro il 2026, il che equivarrebbe a circa il 51% del mercato totale previsto dello yogurt negli Stati Uniti. Per riferimento, la quota di mercato di Chobani è stata del 20% nel 3Q21.
• Esistono opportunità internazionali, ma lo stesso Chobani afferma di non essere in grado di sfruttarle in tempi brevi.
• Penso che Chobani valga la pena di essere più vicino a $2.1 miliardi dato che lo yogurt greco non è più un prodotto dirompente ad alta crescita e l'azienda deve affrontare un'intensa concorrenza in nuove linee di prodotti, anche da parte degli stessi rivenditori che distribuiscono i suoi prodotti.
• Nonostante la sua quota di mercato principale, i guadagni principali di Chobani sono stati negativi nel 2019 e nel 2020 e le pressioni concorrenziali dovrebbero mantenere bassi i guadagni in futuro.

Chobani deve prendere il 51% del mercato dello yogurt negli Stati Uniti per giustificare la valutazione dell'IPO

Dal mio punto di vista, Chobani è gravemente sopravvalutato a 10 miliardi di dollari. Quando utilizzo il mio modello di flusso di cassa scontato inverso per quantificare le aspettative del mercato per la futura crescita dei profitti necessaria per giustificare la valutazione di questa IPO, penso che il mercato stia ampiamente sopravvalutando il potenziale commerciale di Chobani.

Ad esempio, i profitti previsti richiedono che Chobani prenda circa il 51% del mercato statunitense dello yogurt previsto nel 2026, rispetto al 20% attuale. Per riferimento, il 25% di Yoplait nel 2011 è la quota di mercato più alta vista negli Stati Uniti Qualcosa di meno del 51% di quota di mercato nel 2026 e le azioni di Chobani hanno un significativo ribasso.

Figura 1: quota di mercato Chobani vs quota di mercato implicita nel 2026

Fonti: ricerca e mercati

Fornirò maggiori dettagli sulla valutazione di Chobani più avanti in questo rapporto, ma prima identificherò gli ostacoli chiave che rendono improbabile che Chobani raggiunga le elevate aspettative di quota di mercato incorporate nella sua presunta valutazione IPO. Guarderò anche quanto potrebbe valere Chobani in scenari di crescita più realistici.

La quota di mercato potenziale è limitata allo yogurt greco

È certamente impressionante che Chobani abbia preso quasi il cinquanta percento del segmento dello yogurt greco, il che si traduce nel possedere il 20% del mercato globale dello yogurt negli Stati Uniti. Lo yogurt greco rappresenta attualmente circa il 52% del mercato globale dello yogurt negli Stati Uniti. 

Realisticamente, Chobani non otterrà mai il monopolio su nessun segmento del mercato, se non altro per le leggi sulla concorrenza e antitrust. In tal caso, conquistare più clienti significa convertire i mangiatori di yogurt non greci o espandersi in yogurt non greco. Entrambi i percorsi sono più difficili della semplice conversione dei clienti dei rivali già nel segmento dello yogurt greco.

Chobani sta esaurendo le opportunità di crescita nel suo prodotto principale

Nel suo S-1, Chobani vanta un tasso di crescita annuale composto (CAGR) del 19% dal 2010 al 2020, il che è impressionante. Tuttavia, la crescita è iniziata da una base bassa. Se spostiamo il periodo di pochi anni in avanti dal 2013 al 2020, il CAGR delle entrate di Chobani è stato solo del 3.5%. Con una quota di mercato leader e un decennio e mezzo di attività, Chobani è ora l'operatore storico maturo, con tassi di crescita lenti da abbinare. In futuro, si prevede che il mercato dello yogurt negli Stati Uniti crescerà solo a un CAGR del 2.9% fino al 2026.

Non c'è niente di intrinsecamente sbagliato in una società a crescita lenta e matura, tranne quando la valutazione dell'IPO di quella società implica tassi di crescita a due cifre.

L'opportunità internazionale è grande, ma Chobani è un'azienda nazionale

L'espansione internazionale rappresenta certamente un'opportunità di crescita per Chobani, poiché, secondo l'S-1, il mercato globale dello yogurt vale attualmente 90.7 miliardi di dollari. Tuttavia, Chobani ammette di non essere attualmente in grado di espandersi nei mercati globali. Dal suo S-1 (enfasi aggiunta), "L'espansione internazionale incrementale è una grande opportunità e può essere un significativo motore di crescita per l'intero nostro portafoglio di prodotti a lungo termine. A breve termine, prevediamo di concentrarci su Nord America e Australia. "

Infatti, il 91% delle vendite di Chobani nei nove mesi chiusi il 25 settembre 2021 proveniva dal Nord America. Per riferimento, il mercato australiano dello yogurt, l'altro obiettivo di Chobani, ha un valore stimato di 1.4 miliardi di dollari.

Nuovi prodotti potrebbero fornire opportunità di crescita...

Per favorire un'ulteriore crescita della sua attività, Chobani sta sfruttando il suo marchio esistente in categorie di prodotti simili, ciascuna con tassi di crescita più elevati rispetto al mercato dello yogurt maturo. Ad esempio, Chobani ha lanciato prodotti nei seguenti mercati:

• Latte vegetale – CAGR previsto dell'11% fino al 2026
• Bevande probiotiche non casearie – previsto CAGR dell'8% fino al 2026
• Crema caffè – previsto CAGR del 6% fino al 2026
• Bevande al caffè pronte da bere – CAGR previsto del 5% fino al 2026

I tassi di crescita attesi più elevati dalle nuove linee di prodotti sembrano allettanti, ma rappresentano solo una frazione dell'attività di Chobani. Le vendite di yogurt hanno rappresentato l'86% delle entrate di Chobani nei nove mesi chiusi il 25 settembre 2021.

…Ma i nuovi prodotti portano nuova concorrenza

Chobani è riuscita a soppiantare i produttori storici di yogurt come Yoplait, di proprietà di General Mills (GIS) e Danone (DANOY), per acquisire una quota del 20% del mercato statunitense dello yogurt nel 3Q21.

Tuttavia, per giustificare le aspettative incorporate nella sua presunta valutazione dell'IPO, gli investitori devono credere che possa fare lo stesso su più nuove categorie di prodotti, ognuna con i propri nuovi entranti e operatori storici. Di seguito è riportato un elenco non esaustivo della concorrenza in ciascuno dei mercati dei prodotti Chobani.

Yogurt:

• Yoplait
• Dannon
• Oikos
• Fattorie Stonyfield
• Fagio
• Marchio proprio del negozio di alimentari/marchio privato

Latte e alternative al latte

• Avena (OTLY)
• Seta (di proprietà di Danone)
• Brezza di mandorle
• Horizon (di proprietà di Danone)
• Pianeta Avena
• So Delicious (di proprietà di Danone)
• Ripple
• Marchio proprio del negozio di alimentari/marchio privato

Crema Di Caffè

• Coffee-mate (di proprietà di Nestlé)
• International Delight (di proprietà di Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Così delizioso
• Silk
• Marchio proprio del negozio di alimentari/marchio privato

Bevande al caffè pronte da bere

• La Colombe
• Petti
• Starbucks
• Caffè Monster Beverage (MNST)
• Stok (di proprietà di Danone)
• Fattorie di Califia
• Caffè locale con distribuzione locale

I partner di distribuzione possono diventare rapidamente i concorrenti più minacciosi

Chobani nota nel suo S-1 che attualmente vende i suoi prodotti attraverso ~ 95,000 punti vendita al dettaglio negli Stati Uniti, inclusi grandi negozi di alimentari come Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) e Kroger (KR) . Tuttavia, queste attività rappresentano sempre più la più grande concorrenza di Chobani.

Come ho notato nel mio rapporto Danger Zone su Beyond Meat (BYND), i rivenditori hanno un vantaggio competitivo rispetto ai fornitori di alimenti di consumo autonomi. I rivenditori generano enormi volumi di dati sulle preferenze dei consumatori, dando loro libero accesso ai prodotti per i quali dovrebbero introdurre versioni a marchio del distributore e/oa marchio del negozio. Ad esempio, sia Kroger che Walmart vendono già la propria marca di yogurt greco e Kroger vende latte d'avena attraverso il suo marchio Simple Truth.

Poiché i rivenditori da Kroger a Sprouts Farmers Market (SFM) si appoggiano pesantemente al marchio del distributore per migliorare i margini, i principali partner di distribuzione di Chobani continueranno a diventare suoi concorrenti e questi concorrenti controllano anche lo spazio sugli scaffali nei punti vendita. In altre parole, i concorrenti possono tagliare lo spazio sugli scaffali di Chobani per fare spazio alla vendita dei propri prodotti. 

La quota principale non è uguale alla redditività principale

Nonostante la sua quota di mercato principale nel mercato statunitense dello yogurt, Chobani non mostra alcun vantaggio di prezzo o di costo rispetto ai suoi concorrenti più grandi. Dei suoi colleghi più vicini, Nestlé (NSRGY), General Mills, Danone e Oatly (OTLY), il margine operativo netto di Chobani al netto delle imposte (NOPAT) è solo superiore a quello di Oatly ed è la metà della media ponderata della capitalizzazione di mercato del 51 Food Imprese di trasformazione sotto copertura. L'azienda ha una migliore efficienza di bilancio, come illustrato dai suoi principali turni di capitale investito, ma non è sufficiente compensare margini inferiori quando si tratta di ritorno sul capitale investito (ROIC).

Il ROIC di Chobani si colloca al di sotto di Nestlé, General Mills e la media ponderata della capitalizzazione di mercato dell'intero settore. Vedi figura 2.

Non sorprende che l'azienda con il margine NOPAT più alto nella Figura 2 sia General Mills, che è un conglomerato multinazionale di diversi marchi di prodotti alimentari di consumo, non solo un marchio limitato a un mercato finale relativamente piccolo. La grande scala di General Mills porta a maggiori efficienze, maggiore leva sui punti vendita di distribuzione e una diversificazione che manca a Chobani.

Figura 2: Redditività di Chobani vs. concorrenti

La concorrenza limita ulteriormente il miglioramento del margine

Le aziende di tutto il mondo stanno affrontando l'impatto dell'aumento dei costi di materie prime, manodopera e logistica. Alcune aziende, come Sysco (SYY) o Sprouts Famers Market sono in grado di trasferire questi costi più elevati sui consumatori e mantenere i loro margini.

Chobani non possiede tale vantaggio a causa della natura ultracompetitiva dell'industria alimentare di consumo. Anche la società ammette che se aumenta i prezzi per compensare l'aumento dei costi, i consumatori acquisteranno semplicemente il sostituto più economico successivo. Chobani osserva specificamente nel suo S-1: "generalmente non siamo in grado di trasferire ai consumatori gli aumenti dei costi delle materie prime a causa della pressione sui prezzi".

L'espansione dei margini mentre la quota di mercato in crescita sembra improbabile, data la concorrenza di aziende affermate che cercano di riprendersi quote di mercato e startup dirompenti che entrano nel mercato.

È probabile che i profitti rimangano minimi o negativi

Chobani, nonostante la sua attività matura (rispetto ad altre recenti IPO) e la quota di mercato leader, non è redditizia su base GAAP o Core Earnings nel 2019, 2020 o nei nove mesi terminati il ​​25 settembre 2021.

I costi dei materiali di Chobani e il costo complessivo delle vendite incidono pesantemente sui risultati dell'azienda. Nel 2018, il costo del venduto ha rappresentato il 74% dei ricavi e i costi di vendita, generali e amministrativi sono stati il ​​21% dei ricavi.

La società registra un margine di utile operativo del 4.6% nel 2018. Tuttavia, nei nove mesi terminati il ​​25 settembre 2021, il costo delle vendite è salito al 79% dei ricavi e il margine di reddito operativo è sceso ad appena il 3.7%.

I Core Earnings di Chobani sono scesi da -$17 milioni nel 2019 a -$21 milioni nel 2020. La mia stima per i Core Earnings di Chobani per i nove mesi terminati il ​​25 settembre 2021 è di -$19 milioni. Mentre l'azienda persegue la sua strategia di crescita di punta di espansione in nuove linee di prodotti, è probabile che una forte concorrenza con una scala più ampia impedisca all'azienda di ottenere profitti significativamente positivi nel breve termine.

Figura 3: Entrate di Chobani e guadagni principali: dal 2019 ai primi nove mesi del 2021

* Stimo i guadagni core nei nove mesi terminati il ​​25 settembre 2021 assumendo che i guadagni core siano migliorati allo stesso tasso del reddito operativo riportato nel 2020. 

Chobani ha un prezzo per prendere il 51% del previsto mercato dello yogurt negli Stati Uniti nel 2026

Di seguito fornisco maggiori dettagli, tra cui prove matematiche chiare che la valutazione prevista di 10 miliardi di dollari di Chobani è troppo alta e offre un rischio/rendimento poco attraente.

Per giustificare una valutazione di $ 10 miliardi, Chobani deve:

• migliorare immediatamente il suo margine NOPAT al 12% (pari alla media del gruppo di riferimento ponderato per la capitalizzazione di mercato e al margine di 2x Chobani, per Figura 2) e
• aumentare le entrate del 23% composte annualmente fino al 2026, che è quasi 8 volte il tasso di crescita previsto dell'industria dello yogurt fino al 2026 e più di 2 volte il tasso di crescita previsto del mercato del latte vegetale fino al 2026 (il mercato del prodotto in più rapida crescita di Chobani).

In questo scenario, Chobani genererebbe $ 4.9 miliardi di entrate, che è alla pari con le entrate TTM di Monster Beverage e quasi 4 volte le entrate del 2020 di Chobani. In questo scenario, le entrate dello yogurt di Chobani nel 2026[1] equivarrebbero a circa il 51% del mercato statunitense dello yogurt previsto nello stesso anno, rispetto al 20% nel 3Q21. Ancora una volta, per riferimento, il 25% di Yoplait nel 2011 è la quota di mercato più alta vista negli Stati Uniti 

In questa storia del mondo, il numero di aziende che aumentano le entrate del 20% + composto annualmente per un periodo così lungo è incredibilmente raro, il che rende ancora più irrealistiche le aspettative inserite nella stima prevista dell'IPO di Chobani. Anche durante il periodo prescelto da Chobani, il 2010-2020, è cresciuto il fatturato di "solo" il 19% composto annualmente.

Scenario DCF 2: l'intera azienda cresce al ritmo del mercato dei prodotti in più rapida crescita

Esaminiamo un ulteriore scenario DCF per evidenziare il rischio di ribasso se l'intera attività di Chobani crescesse alla stessa velocità della crescita prevista del mercato del latte vegetale, che si prevede sarà il mercato in più rapida crescita (fino al 2026) in cui opera Chobani.

Se presumo che Chobani:

• Il margine NOPAT migliora immediatamente al 10% (sopra il margine di Danone del 9%) e
• le entrate crescono dell'11% (CAGR previsto per il latte vegetale fino al 2026) composto annualmente fino al 2026, quindi 

Chobani vale 3.6 miliardi di dollari, un ribasso del 64% rispetto alla presunta valutazione dell'IPO. Guarda la matematica dietro questo scenario DCF inverso. In questo scenario, le vendite di Chobani nel 2026 rappresenterebbero ancora il 34% delle vendite previste di yogurt negli Stati Uniti nel 2026.

Se Chobani dovesse lottare per migliorare i margini a un ritmo così rapido o aumentare le entrate più in linea con alcuni dei suoi mercati di prodotti a crescita più lenta, il titolo potrebbe valere anche meno.

Scenario DCF 3: Chobani eguaglia i margini di Danone

Esaminerò un ulteriore scenario DCF per evidenziare il rischio di ribasso se i margini di Chobani corrispondessero a Danone e le entrate crescessero più in linea con gli altri suoi mercati di prodotti.

Se presumo che Chobani:

• Il margine NOPAT migliora immediatamente al 9% e
• il fatturato cresce del 7% composto annualmente (2 volte il CAGR delle entrate di Chobani dal 2013-2020 e più in linea con i CAGR previsti dei mercati delle creme per caffè, delle bevande al caffè e delle bevande probiotiche) fino al 2026, quindi

Chobani vale solo 2.1 miliardi di dollari, un ribasso del 79% rispetto alla presunta valutazione dell'IPO. Guarda la matematica dietro questo scenario DCF inverso.

La figura 4 confronta il NOPAT futuro implicito dell'azienda in questi tre scenari con il suo NOPAT storico. Per contesto, includo anche il NOPAT 2020 delle aziende alimentari di consumo Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) e B&G Foods (BGS). Non sono in grado di includere i concorrenti più vicini di Chobani (quelli elencati nella Figura 2) poiché il rispettivo NOPAT di ciascuna azienda è letteralmente fuori scala.

Figura 4: Si dice che la valutazione dell'IPO sia troppo alta

Ciascuno degli scenari di cui sopra presuppone anche che Chobani aumenti le entrate, NOPAT e FCF senza aumentare il capitale circolante o le immobilizzazioni. Questa ipotesi è altamente improbabile, ma mi consente di creare scenari migliori che dimostrano le aspettative straordinariamente elevate incorporate nella valutazione attuale.

Rischio limitato di acquisizione di denaro stupido

È improbabile che Chobani da solo generi i profitti necessari per giustificare una stima prevista di $ 10 miliardi, ma c'è sempre la possibilità che il più grande sciocco acquisisca la società. Tuttavia, l'elezione di Chobani a essere trattata come una società di pubblica utilità rende meno probabile un'acquisizione. In quanto società di pubblica utilità, Chobani è tenuto a bilanciare l'interesse degli azionisti e di tutte le parti interessate, il che può comportare "azioni che non massimizzano il valore per gli azionisti". 

Chobani ha messo in atto diverse disposizioni anti-acquisizione che renderebbero l'acquisizione più costosa/difficile se il fondatore cessasse di detenere almeno il cinquanta percento dei diritti di voto nella società. Le disposizioni includono l'istituzione di un consiglio di amministrazione classificato (noto anche come consiglio scaglionato, in cui i membri servono termini scaglionati di 3 anni in modo che solo una parte del consiglio possa essere sostituita in una volta), eliminando la capacità degli azionisti di convocare riunioni speciali e vietando agli azionisti di coprire i posti vacanti nel consiglio di amministrazione.

Fai attenzione a queste bandiere rosse

Con una valutazione elevata che implica un miglioramento significativo sia delle entrate che dei profitti, gli investitori dovrebbero essere consapevoli che l'S-1 di Chobani include anche queste altre bandiere rosse.

Gli azionisti pubblici non hanno voce in capitolo: Un aspetto negativo dell'investimento nell'IPO di Chobani, e in alcune altre recenti IPO, è il fatto che le azioni non hanno voce in capitolo sulla governance aziendale. Gli investitori nell'IPO otterranno azioni di Classe A, con un solo voto per azione. Il fondatore e CEO di Chobani, Hamdi Ulukaya, deterrà indirettamente il 100% delle azioni di Classe B, con dieci voti per azione.

Sebbene le percentuali di voto specifiche non siano ancora state divulgate, Chobani nota nel suo S-1 che "Hamdi Ulukaya sarà in grado di controllare le questioni che richiedono l'approvazione degli azionisti... Questa concentrazione di proprietà rende improbabile che qualsiasi detentore o gruppo di partecipazioni della nostra Classe A le azioni ordinarie saranno in grado di influenzare il modo in cui siamo gestiti o la direzione della nostra attività”.

In altre parole, Chobani sta prendendo il capitale degli investitori attraverso la sua IPO, senza dare di fatto alcun controllo sul processo decisionale e sulla governance aziendale. Il controllo della società da parte di Ulukaya dovrebbe avere un prezzo con le azioni di Classe A al prezzo di a sconto al loro valore intrinseco.

L'EBITDA non GAAP sembra migliore della realtà: L'EBITDA rettificato offre al management un margine di manovra significativo nel modo in cui presenta i risultati e il management di Chobani ne fa pieno uso. Ad esempio, l'EBITDA rettificato di Chobani nel 2020 rimuove $ 16.3 milioni (1% delle entrate) in costi relativi al lancio di nuovi prodotti e $ 4.4 milioni in costi di compensazione delle azioni. Dopo aver rimosso tutti gli elementi, Chobani riporta un EBITDA rettificato di $ 191 milioni nel 2020. Nel frattempo, i guadagni economici, i veri flussi di cassa dell'azienda, sono molto più bassi a $ 34 milioni.

Sebbene l'EBITDA rettificato di Chobani segua la stessa tendenza degli utili economici dal 2019 al 2020, gli investitori devono essere consapevoli che esiste sempre il rischio che l'EBITDA rettificato possa essere utilizzato per manipolare gli utili in futuro.

Dettagli critici trovati nei documenti finanziari dalla tecnologia Robo-Analyst della mia azienda

Di seguito sono riportate le specifiche sulle regolazioni che apporto in base ai risultati del Robo-Analyst nell'S-1 di Chobani:

Conto economico: ho apportato $ 137 milioni di aggiustamenti, con un effetto netto di rimozione di $ 137 milioni di spese non operative (10% delle entrate). Puoi vedere tutte le rettifiche apportate al conto economico di Chobani qui.

Bilancio: ho effettuato 120 milioni di dollari di aggiustamenti per calcolare il capitale investito, con un effetto netto di un aumento del capitale investito di 72 milioni di dollari. L'adeguamento più notevole è stato di 21 milioni di dollari nell'altro reddito complessivo. Questa rettifica ha rappresentato il 3% del patrimonio netto dichiarato. Puoi vedere tutte le rettifiche apportate al bilancio di Chobani qui.

Valutazione: ho apportato $ 1.5 miliardi di aggiustamenti al valore per gli azionisti, con un effetto netto di una diminuzione del valore per gli azionisti di $ 1.5 miliardi. Il più grande aggiustamento al valore per gli azionisti è stato di 1.5 miliardi di dollari di debito totale. Questo aggiustamento rappresenta il 15% della valutazione IPO attesa. Vedi tutte le modifiche alla valutazione di Chobani qui.

Divulgazione: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su titoli, stili o temi specifici.

[1] Per calcolare la quota di mercato implicita, presumo che le vendite di Yogurt di Chobani rappresentino l'80% delle entrate, che è in calo rispetto all'86% delle entrate nei nove mesi terminati il ​​25 settembre 2021.