DR Horton: scala di costruzione e profitti

Ho reso DR Horton Inc. (DHI) un'idea lunga nell'aprile 2020, come parte della mia tesi "See Through the Dip". Da allora, il titolo è aumentato del 101% rispetto a un guadagno del 55% per l'S&P 500. Nonostante la sua ampia sovraperformance, il titolo potrebbe valere $ 181+/azione, un altro rialzo del 100%+.

Il dottor Horton è carico di rialzo

• DR Horton è stato il più grande costruttore di case (per totale di chiusure) negli Stati Uniti dal 2002.
• La domanda di alloggi persisterà nel breve termine perché l'offerta abitativa nazionale rimane al di sotto della sua media storica.
• La volontà del governo di intervenire nel finanziamento dell'edilizia attenua il rischio di aumento dei tassi di interesse.
• Nonostante l'aumento dei costi di manodopera e materiali nel settore dell'edilizia, DR Horton sta realizzando una scala maggiore, che aiuta a proteggere i suoi margini.
• Il titolo ha un rialzo del 118% con una moderata crescita degli utili.

Figura 1: Performance dell'idea lunga: dalla data di pubblicazione al 2/15/2022

Cosa funziona

Buone prestazioni fiscali 1Q22: DR Horton continua ad aumentare le entrate e i profitti poiché la forte domanda di alloggi fornisce un notevole vento in poppa. Le entrate fiscali della società nel 1Q22 (FYE è 9/30) sono aumentate del 19% anno su anno (anno su anno), in gran parte a causa del prezzo medio di chiusura delle case vendute in aumento del 19% nello stesso periodo. Gli utili core sono aumentati del 47% su base annua da $ 796 milioni nel 1trim21 fiscale a 1.2 miliardi di dollari nel 1trim22 fiscale.

Migliorare la redditività: A lungo termine, il margine dell'utile operativo netto dopo le tasse (NOPAT) della società è aumentato dal 7% nell'anno fiscale 2016 al 16% nel periodo di dodici mesi finali (TTM), mentre i giri del capitale investito sono aumentati da 1.0 a 1.4. L'aumento dei margini NOPAT e dei giri di capitale investito guidano il ritorno sul capitale investito (ROIC) di DR Horton dal 7% nell'anno fiscale 2016 al 22% TTM.

La scala sta guidando l'efficienza: Gli ordini di vendita netti di DR Horton nel 1Q20 fiscale sono stati 13,126. Nell'anno fiscale 1Q22, gli ordini di vendita netti sono aumentati del 64% a 21,522. Le operazioni in espansione stanno determinando economie di scala, come evidenziato dalle spese di vendita, generali e amministrative di TTM come percentuale dei ricavi di TTM che scende dal 10.4% nel 1Q20 fiscale al 9.1% nel 1Q22 fiscale.

Figura 2: Spese/ricavi di vendita, generali e amministrativi TTM: 1Q20 – 1Q22

Posizionato per una crescita a lungo termine: Il numero medio di inizi di alloggi unifamiliari è cresciuto da 1.2 milioni nel 2017 a quasi 1.6 milioni nel 2021. La National Association of Homebuilders prevede che gli inizi di alloggi nel 2022 e nel 2023 crescano al di sopra dei livelli del 2021. Con un prezzo medio di chiusura di $ 361,800 nel 1Q22 fiscale, la società si rivolge principalmente agli acquirenti entry-level, un segmento del mercato in cui rimane un significativo arretrato di domanda.

La società prevede di soddisfare la forte domanda di alloggi aumentando il proprio inventario a 54,800 case nel 1Q22 fiscale, con un aumento del 30% rispetto all'anno precedente.

Guardando al futuro, DR Horton è posizionata per aumentare i profitti poiché prevede di chiudere circa 91,000 case nell'anno fiscale 2022, con un aumento dell'11% rispetto all'anno fiscale 2021.

Cosa non funziona

Rallentamento della crescita: La crescita degli ordini di vendita netti della società del 5% YoY nel 1Q22 fiscale è di gran lunga inferiore alla crescita del 56% YoY nel 1Q21 fiscale. Nessuno si aspettava che l'azienda corrispondesse ai tassi di crescita raggiunti nel momento in cui la domanda era in aumento, ma anche le interruzioni della catena di approvvigionamento hanno rallentato gli ordini di vendita netti. Tuttavia, nonostante il rallentamento dell'anno fiscale 2021, la società sta guidando verso una "crescita del volume a due cifre nell'anno fiscale 2022".

Aumento dei costi di materiale e manodopera: Mentre il costo delle vendite per metro quadrato dell'azienda è aumentato del 2.9% trimestre su trimestre (QoQ) nel 1Q22 fiscale, i suoi ricavi sono aumentati del 3.4% QoQ. Anche se i costi dei materiali e della manodopera sono in aumento, l'azienda li ha passati con successo ai clienti, una tendenza che mi aspetto continuerà data la forza dell'attuale mercato immobiliare.

Sebbene i problemi di manodopera e della catena di approvvigionamento abbiano avuto un impatto negativo sulle operazioni dell'azienda, DR Horton può sfruttare la sua scala leader del settore per gestire meglio questi problemi a livello di settore. Di conseguenza, mi aspetto che l'azienda acquisisca ancora più quote di mercato dai costruttori con dimensioni ed efficienza operativa inferiori.

Tassi di interesse in aumento: Non è un segreto che tariffe più elevate rendano gli alloggi meno convenienti per i clienti. Tuttavia, l'ampia posizione di DR Horton nel segmento entry-level più conveniente del mercato immobiliare significa che può trarre vantaggio dai consumatori che si spostano verso il basso per trovare l'accessibilità economica.

Nonostante il recente aumento dei tassi di interesse, i tassi sono ancora storicamente bassi e la domanda di nuove abitazioni è ancora storicamente forte. Tuttavia, se l'aumento dei tassi di interesse inizia a rendere l'alloggio inaccessibile per troppe persone, è probabile che l'intervento del governo amplierà gli attuali programmi di assistenza o addirittura introdurrà una nuova legislazione per incoraggiare alloggi più abbordabili. In qualità di costruttore di case entry-level, DHI trarrà sicuramente vantaggio da qualsiasi intervento del governo a sostegno della proprietà della casa e, quindi, della costruzione di case.

DR Horton ha un prezzo per un calo permanente dei profitti del 60%.

Il rapporto prezzo/valore contabile economico (PEBV) di DR Horton di 0.4 significa che il prezzo delle azioni è prezzato in modo che i profitti scendano, in modo permanente, del 60% dai livelli TTM. Di seguito, utilizzo il mio modello di flusso di cassa scontato inverso (DCF) per analizzare le aspettative per la crescita futura dei flussi di cassa inseriti in un paio di scenari di prezzo delle azioni per DR Horton.

Nel primo scenario, presumo che il dottor Horton:

• Il margine NOPAT scende all'8% (media su 20 anni contro il 16% TTM) dall'anno fiscale 2022 al 2031 e
• le entrate diminuiscono del 2% (rispetto al CAGR di consenso del +17% per l'anno fiscale 2022-2023) composto annualmente dall'anno fiscale 2022-2031.

In questo scenario, il NOPAT di DR Horton scende dell'8% composto annualmente nel prossimo decennio e il titolo vale oggi $ 83 per azione, pari al prezzo attuale. Per riferimento, DR Horton ha aumentato NOPAT del 36% composto annualmente negli ultimi 10 anni.

Le azioni di DR Horton potrebbero raggiungere $ 181 o più

Se presumo che il dottor Horton:

• Il margine NOPAT scende all'11% (media quinquennale) dal 2022 al 2031 fiscale,
• le entrate crescono a un CAGR del 17% dall'anno fiscale 2022-2023 (pari al consenso) e
• le entrate crescono dell'1% composto annualmente dall'anno fiscale 2024-2031, quindi

il titolo vale oggi $ 181 per azione, il 113% in più rispetto al prezzo attuale. In questo scenario, il NOPAT del dottor Horton nell'anno fiscale 2031 è ancora dell'1% al di sotto dei livelli di TTM. Se DR Horton dovesse far crescere NOPAT più in linea con i tassi di crescita storici, il titolo avrebbe un rialzo ancora maggiore.

Figura 3: NOPAT storico e implicito di DR Horton: scenari di valutazione DCF

Divulgazione: David Trainer possiede DHI. David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su azioni, settori, stili o temi specifici.