La regola sui nomi della SEC risolve il problema della "verità nella pubblicità" con i fondi statunitensi?

La regola è un passo nella giusta direzione, ma i problemi strutturali con le etichette continueranno a essere un problema

Spinto forse dall'esplosione dei fondi “ESG” che può o non può effettivamente investire nelle imprese a basse emissioni di carbonio o con una migliore “S” o “G”, la SEC ha emesso a nuova regola dei nomi per affrontare le sfide dell'etichettatura con fondi comuni di investimento, ETF, fondi chiusi non quotati e BDC (società di sviluppo aziendale). L'industria dei fondi è semplicemente enorme e merita più ricerca e tempo di trasmissione nei circoli di governance di quanto non ottenga attualmente, a mio avviso. Pagina 117 del I nomi della SEC regolano afferma che, al 31 luglio 2021, c'erano 10,223 fondi comuni di investimento (esclusi i fondi del mercato monetario) con circa $ 18,588 miliardi di patrimonio netto totale, 2,320 ETF con circa $ 6,447 miliardi di patrimonio netto, 736 fondi chiusi con patrimonio netto di $ 314 miliardi e 49 UIT (fondi di investimento unitari) con un patrimonio netto di $ 598 miliardi. Oh!

Iniziamo con una panoramica di ciò che la norma propone prima di riflettere sulle sue implicazioni.

Le caratteristiche principali della nuova proposta di nomi sono le seguenti:

· Regola 80%

I fondi sono tenuti ad adottare una politica di investimento di almeno l'80% del proprio patrimonio in conformità con l'obiettivo di investimento suggerito dal nome del fondo. La nuova regola, in sostanza, estende la precedente regola dell'80% a qualsiasi nome di fondo con termini che suggeriscono un focus di investimento con caratteristiche particolari. In precedenza, i nomi di fondi con termini come "crescita" e "valore" che connotano una strategia di investimento erano esenti dalla regola dell'80%. Non più. Questo è uno sviluppo positivo considerando l'ambiguità generale associata al significato di queste etichette, una questione che avevo sollevato prima.

· Partenze temporanee

Le deviazioni dalla politica dell'80% in circostanze normali sono consentite dalla vecchia regola. La nuova regola segue un approccio meno basato sui principi, specificando circostanze in cui tali deviazioni sono esplicitamente consentite (affrontare afflussi di cassa insolitamente elevati o ingenti rimborsi, prendere posizione in contanti o titoli di Stato per evitare perdite dovute a condizioni di mercato o a una riorganizzazione ) e la rapidità con cui è necessario ripristinare la conformità (30 giorni).

· Avviso in caso di modifica

Il fondo deve fornire agli azionisti un preavviso almeno 60 giorni prima di qualsiasi modifica della sua politica di investimento dell'80%.

· L'80% non è un porto sicuro

La nuova regola afferma che il rispetto della politica dell'80% non vuole essere un porto sicuro per nomi materialmente ingannevoli o fuorvianti. Ne parleremo più avanti, soprattutto con riferimento ai fondi che detengono un indice.

· Valore nozionale dei derivati

Secondo la nuova norma, i fondi devono utilizzare il valore nozionale, in contrapposizione al valore di mercato, di eventuali derivati ​​in loro possesso per verificare il rispetto della politica di investimento dell'80%. Comprendo la preoccupazione della SEC che un fondo con un debito dei mercati emergenti a suo nome possa dire di investire l'80% del proprio patrimonio nei mercati emergenti ma utilizzare derivati ​​per ottenere investimenti sostanziali in azioni statunitensi. Se il valore equo dei derivati ​​utilizzati per il test dell'80%, il fondo supererà tale test poiché il valore equo della sua scommessa negli Stati Uniti è molto inferiore rispetto all'investimento nei mercati emergenti.

Detto questo, questo suona ancora strano per me. E se i derivati ​​venissero utilizzati per scommettere, ad esempio, sul debito dei mercati emergenti? Avremmo soddisfatto un requisito di oltre il 110% delle attività nel paniere. È necessariamente un buon risultato?

I valori nozionali sono ordini di grandezza maggiori dei valori di mercato o equi di tali derivati. Quindi, corriamo il rischio di risultati stravaganti quando si considerano i valori nozionali. Sì, i fondi probabilmente smetteranno di speculare in investimenti non correlati. Corriamo il rischio di conseguenze non intenzionali di danneggiare l'uso dei derivati ​​nella gestione del rischio? Capiamo appieno perché i fondi utilizzano i derivati ​​in primo luogo? È più una questione di governance che è meglio lasciare al consiglio di amministrazione del fondo? In alternativa, i fondi hanno dichiarato chiaramente la loro politica sull'utilizzo di derivati ​​nel prospetto e vigilano su tale divulgazione?

· Fondi chiusi

Poiché gli investitori non dispongono di una facile uscita come rimedio, i fondi chiusi non quotati e i BDC non sono autorizzati a modificare le loro politiche di investimento dell'80% senza il voto degli azionisti.

· Definire i termini nel nome nel prospetto

Il prospetto del fondo deve definire i termini utilizzati nella denominazione. Mi piace questa idea.

· Significato inglese semplice

Il nome del fondo deve essere coerente con il semplice significato inglese di tali termini o con l'uso consolidato del settore. Anche questo è sensato. Ad esempio, il "fondo solare ABC" dovrebbe investire nella tecnologia solare e non nella tecnologia di cattura del carbonio, ad esempio. Se il fondo vuole farlo, potrebbe dover ribattezzarsi "Fondo ABC solare e per la cattura del carbonio". Alcuni sosterranno che questo è oneroso, ma le etichette devono avere una certa integrità affinché il sistema funzioni e abbia credibilità.

· Impatto sui nomi dei fondi ESG

La SEC ha perso più terreno sui fondi ESG. Definiscono i fondi di "integrazione" come materialmente ingannevoli se il nome indica che le decisioni di investimento del fondo incorporano uno o più fattori ESG sebbene i fattori ESG non siano determinanti nella scelta di un investimento. In sostanza, i fondi di integrazione non possono utilizzare il termine ESG nei loro nomi. Solo i fondi incentrati sui criteri ESG e a impatto ESG possono farlo. Questo è uno sciopero significativo contro almeno il "name washing" nel selvaggio mondo di ESG.

A pagina 26, la regola sembra suggerire che il "fondo ESG XYZ" deve adottare una politica di investimento dell'80% per affrontare tutti e tre questi elementi, sebbene la SEC riconosca che esistono diversi modi ragionevoli in cui la politica potrebbe affrontare questi elementi. Si tratta di uno sviluppo interessante data l'eccessiva enfasi sulla E nella maggior parte delle conversazioni e delle metriche sull'ESG.

· Segnalazione alla SEC

Il fondo deve presentare un modulo alla SEC indicando quale investimento deteneva è incluso nel paniere dell'80% del fondo. Questo è un modo interessante per aiutare gli investitori a confrontare ciò che effettivamente detengono due "fondi di valore", data la miriade di modi in cui il "valore" può essere definito e misurato.

· Registra perché non l'80%?

I fondi che non adottano una politica di investimento dell'80% sono tenuti a conservare una registrazione scritta del motivo per cui non rientrano nella regola.

Seguono alcuni commenti sulla regola:

1.0 La nuova regola di etichettatura aiuterà?

La norma è un buon passo nella giusta direzione, ma i problemi strutturali, a mio avviso, permangono. Un fondo potrebbe affermare che segue una strategia di "qualità dei fondamentali" e che l'80% dei suoi fondi è effettivamente investito in tale strategia. Chi tiene d'occhio cosa significa "qualità fondamentale"? Il nuovo requisito basato sulla definizione nel prospetto potrebbe aiutare, ma non ne sono così sicuro. Ecco un esempio di come Fondo per la qualità degli OGM descrive il suo obiettivo di investimento:

GMO cerca di raggiungere l'obiettivo di investimento del Fondo investendo le attività del Fondo principalmente in azioni di società che GMO ritiene di alta qualità. GMO ritiene che un'azienda di alta qualità sia generalmente un'azienda che ha un'attività consolidata che fornirà un alto livello di ritorno sugli investimenti passati e che utilizzerà i flussi di cassa in futuro effettuando investimenti con il potenziale per un elevato ritorno sul capitale o restituendo denaro agli azionisti tramite dividendi, riacquisti di azioni o altri meccanismi. Nella selezione dei titoli per il Fondo, GMO utilizza una combinazione di metodi di investimento e in genere considera sia fattori sistematici, basati su redditività, stabilità degli utili, leva finanziaria e altre informazioni finanziarie pubblicamente disponibili, sia fattori di giudizio, basati sulla valutazione dell'OGM sulla redditività futura, sul capitale allocazione, opportunità di crescita e sostenibilità contro le forze competitive. GMO può anche fare affidamento su metodologie di valutazione, come l'analisi del flusso di cassa scontato e multipli del rapporto prezzo/utile, ricavi, valori contabili o altre metriche fondamentali. Inoltre, GMO può prendere in considerazione criteri ESG (ambientali, sociali e di governance), nonché modelli di negoziazione, come il movimento dei prezzi o la volatilità di un titolo o di gruppi di titoli. Il Fondo può anche utilizzare una strategia basata sugli eventi, come l'arbitraggio di fusione".

Questa descrizione è abbastanza ampia crispetto alla maggior parte degli approcci di investimento in generale. La nuova regola farà un'ammaccatura qui, per esempio? Come si può sapere con certezza che OGM ha o non ha investito in azioni di “qualità”? Questo obiettivo è falsificabile con prove? Forse se OGM acquistasse titoli che non sono stati pubblici per molto tempo, ciò violerebbe l'idea imprenditoriale "affermata" promessa nel prospetto. Quanto peso assegna gli OGM ai fattori elencati come il rendimento passato (che cos'è? Rendimenti azionari passati o rendimenti contabili? Si tratta di rendimento sulle attività o sul patrimonio netto?), stabilità dei profitti e leva finanziaria? Come misurano e pensano all'allocazione del capitale o alla crescita o alla sostenibilità futura? Quali criteri ESG considerano? Su quali parametri di valutazione si fa più affidamento (DCF o multipli) e quando?

Si potrebbe obiettare che questi costituiscono la salsa segreta del gestore del fondo e, per quanto si applichi "attenzione all'acquirente", siamo tutti a posto. Forse. Ma questo solleva la questione di quanto dovrebbe essere sorvegliato il mercato dei fondi? Queste affermazioni sono verificabili? Questo spinge la responsabilità della governance al consiglio del fondo e/o ai revisori dei conti? I revisori si concentrano sul fatto che i rendiconti finanziari dell'OGM o del fondo riflettano effettivamente gli investimenti detenuti e non necessariamente se il processo di investimento rifletta effettivamente gli obiettivi promessi agli investitori.

Perché non consentire ai fondi di fare ciò che vogliono purché si applichi "attenzione all'acquirente"? "Attenzione all'acquirente" si applica davvero alla stragrande maggioranza degli investitori al dettaglio dispersi che hanno sfidato l'attenzione? Io, per esempio, ho acquistato fondi in base ai loro nomi senza scavare a fondo nel prospetto. Quanto paternalismo o protezione dovrebbe mirare a fornire a tali investitori al dettaglio un'autorità di regolamentazione?

2.0 La divulgazione dei fondi rispetto alla regola dell'80% sarebbe stata una risposta normativa migliore?

Alcuni hanno sostenuto che la divulgazione sarebbe stata una risposta migliore rispetto all'imposizione della regola della politica di investimento dell'80%. Non sono così sicuro. Abbiamo informazioni sull'attuale regime e ciò non ha fermato la proliferazione di dubbi fondi ESG. Direi che noi, come società, ci siamo affidati eccessivamente al potere della divulgazione per imporre la governance poiché è diventato più difficile far passare le regole prescrittive attraverso il processo politico. Non è ovvio che un prospetto di 250 pagine pieno di divulgazione vaga e piena di legalese sia necessariamente superiore nel raggiungere migliori risultati sociali rispetto a una regola brillante come l'80% in questo contesto con investitori al dettaglio dispersi e disattenti che inviano semplicemente i loro 401 (K) contributi meccanicamente in un fondo comune di investimento per sfruttare la media dei costi in dollari.

3.0 La regola dell'80% porterà a una maggiore standardizzazione dei portafogli di investimento dei fondi?

Altri temono che la regola limiterà le scelte guidate dal mercato nell'allocazione del portafoglio e quindi porterà a troppa omogeneità nelle partecipazioni e limiterà la flessibilità per cambiare le strategie in risposta agli eventi di mercato. Non sono così sicuro. Ricordiamo che da un po' di tempo abbiamo una regola dell'80%. La nuova proposta estende semplicemente tale regola alle strategie di investimento.

Si osserva molta omogeneità nelle strategie di investimento dei fondi già coperti dalla regola dell'80%? Quanti fondi attualmente violano la regola dell'80%? Non sono a conoscenza di solide prove empiriche su questa domanda. Tuttavia, dubito che la preoccupazione dell'omogeneità sia un grosso problema. L'obbligo di preavviso di 60 giorni può essere alquanto oneroso a questo riguardo, ma la disposizione di deriva temporanea consentita dalla SEC per 30 giorni suona come un ragionevole compromesso per far fronte alle emergenze in movimento del mercato.

4.0 La SEC avrebbe dovuto utilizzare i rendimenti storici per mostrare esposizioni minime a determinati fattori di rischio invece della regola dell'80% delle attività?

Assolutamente no, a mio avviso. Chiunque abbia eseguito queste regressioni dei rendimenti dei fondi su tre fattori (dimensione, mercato da prenotare, slancio ecc.) ti dirà che queste conversazioni degenereranno rapidamente in un labirinto statistico associato al periodo di tempo scelto per eseguire la regressione, come i punti di interruzione associati a taglia alta o taglia bassa sono definiti e così via. Un test più semplice basato sulle disponibilità di fondi osservate è molto più facile da comprendere per l'investitore e da controllare per un verificatore. Forse, intermediari come Morningstar possono eseguire queste regressioni e riferire quanto siano fortemente denominati i portafogli di fondi specifici rispetto alle dimensioni, al mercato da prenotare e ad altri fattori simili.

5.0 Controllo del fondo sull'algoritmo o sul punteggio dell'indice?

A pagina 70, la SEC afferma che la conformità tecnica con la politica di investimento dell'80% non cura il nome di un fondo che è materialmente ingannevole o fuorviante. Questa disposizione è particolarmente interessante nel contesto di un fondo che segue un indice e se l'indice sottostante contiene componenti contraddittorie al nome del fondo. Si consideri un fondo che segue l'indice S&P ESG. Si noti l'attuale controversia associata a Tesla viene espulsa da quell'indice. L'indice dei leader ESG S&P 500 include Exxon, per esempio. La loro metodologia esclude le società di combustibili fossili con punteggi S&P ESG relativamente bassi. Un fondo incentrato sull'ESG che si basa sullo screening di esclusione dei titoli di combustibili fossili dovrebbe detenere l'indice S&P 500 ESG leader o meno?

Alla fine della giornata, l'elemento fondamentale dei computer che gestiscono denaro è un indice, che a sua volta si basa su un algoritmo o su un punteggio utilizzato per costruire quell'indice. Chi è responsabile del governo di tale algoritmo o punteggio? Un fondo ha davvero le risorse per identificare e risolvere l'incoerenza tra il suo obiettivo di investimento e la logica alla base dell'indice o del punteggio utilizzato dal fondo?

6.0 In che modo le altre aree affrontano i loro problemi di etichettatura?

Facendo un passo indietro, vale la pena chiedersi in che modo altri domini hanno risolto i problemi di etichettatura. I miei colleghi marketing della Columbia sono particolarmente interessati a questo problema e non vedo l'ora di ricevere feedback da quella comunità sulla regola dei nuovi nomi della SEC.

Detto questo, non posso fare a meno di interrogarmi sul labirinto di etichette alimentari “bio” o etichette assegnate alle uova in un negozio di alimentari. L'USDA, che è responsabile dell'applicazione dell'etichetta "biologico", sembra contare su una serie di certificatori governativi e privati ​​che competono tra loro per certificare l'etichetta. Qualcuno certifica effettivamente l'etichetta "ESG Integrated" o "Value" che i fondi utilizzano ora? Non credo. Dovremmo incoraggiare la creazione di un tale mercato di certificazione? Controllare l'etichetta "biologico" è piuttosto difficile data la complessità delle catene di approvvigionamento globali e l'emergere di certificatori esteri. Il problema dell'etichettatura dei fondi suona in qualche modo più semplice in confronto, ma solleva la questione di come sottoporre a audit i certificatori, anche se dovessero emergere.

Che dire delle etichette sulle uova come "naturale", "senza gabbia", "ruspanti", "uova dietetiche vegetariane", "allevate al pascolo", "biologico", "umano", "omega3", "fattoria fresca, ” o “senza ormoni”? Come vengono controllati questi? La mia ipotesi è che questo spazio sia un disastro. certificazioni, secondo quanto riferito coinvolgono l'agricoltore che presenta a forma di una o due pagine con verifica minima o nulla di tali dichiarazioni in quelle forme. I reclami associati all'etichettatura vengono solitamente presentati dagli attivisti all'USDA o alla FDA (Federal Drug Administration) poiché l'USDA regola la carne, il pollame e i prodotti a base di uova liquide mentre la FDA sovrintende alle uova da latte, pesce e guscio. Abbiamo una procedura di reclamo simile per i fondi etichettati erroneamente?

L'ultima opzione con etichette fuorvianti, ovviamente, è il contenzioso da parte di gruppi per i diritti degli animali, ma avviare e vincere azioni legali contro aziende con risorse adeguate non è banale. Vedremo un movimento simile contro le etichette ingannevoli dei fondi da parte dei gruppi di difesa degli investitori?

Alla fine della giornata, il problema dell'etichettatura delle uova sembra scoraggiante. Sono contento di essere principalmente vegano. Anche se dovrò pensare più a fondo alle due colazioni di frittata di uova che faccio ogni settimana.