Il "falso Ebitda" maschera il rischio nelle aziende cariche di debiti

(Bloomberg) - Durante i giorni dei soldi facili, uno dei numeri più seguiti nei mercati del credito è diventato una sfortunata battuta finale.

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L'Ebitda, che sta per guadagni prima di interessi, tasse, deprezzamento e ammortamento - una cifra simile al flusso di cassa di un'azienda e, quindi, alla sua capacità di pagare i propri debiti - è stato invece deriso come un espediente di marketing. Quando i banchieri e le società di private equity chiedevano agli investitori di acquistare una parte dei loro prestiti per finanziare acquisizioni e altre transazioni, sovrapponevano i cosiddetti add-back alle proiezioni degli utili che, per alcuni, sfidavano la ragione.

"Ebitda: alla fine sballato, teoria interessante, profondamente ambiziosa", ha scherzato un analista di Moody's nel 2017. Il co-fondatore di Sixth Street Partners Alan Waxman ha avuto una valutazione più schietta, avvertendo un pubblico in una conferenza privata che tale "falso Ebitda" minacciava di esacerbare la prossima crisi economica.

Ora, tra l'aumento dei tassi di interesse, l'inflazione persistente e gli avvertimenti di una potenziale recessione all'orizzonte, la ricerca di S&P Global Ratings sta sottolineando quanto siano lontane dalla realtà le proiezioni sugli utili.

Come ha scritto venerdì Diana Li di Bloomberg, secondo S&P il 97% delle società di livello speculativo che hanno annunciato acquisizioni nel 2019 non hanno rispettato le previsioni nel loro primo anno di utili. Per le operazioni del 2018, era del 96% e del 93% per le acquisizioni del 2017. Anche dopo che l'economia è stata inondata di stimoli fiscali e monetari dopo la pandemia, circa il 77% delle acquisizioni e acquisizioni dal 2019 erano ancora al di sotto dei guadagni previsti, mostra la ricerca di S&P.

La preoccupazione maggiore è che anni di proiezioni rosee sugli utili stiano mascherando la quantità di leva sui bilanci delle società con il rating più basso. Entro il 2019, prima che la pandemia di Covid-19 facesse crollare i mercati l'anno successivo, gli add-back rappresentavano circa il 28% delle cifre totali dell'Ebitda rettificato utilizzate per commercializzare i prestiti di acquisizione, come mostravano i dati di Covenant Review all'epoca. Questo è aumentato rispetto al 17% nel 2017.

La storia continua

Gli analisti di S&P questa settimana hanno affermato che gli ultimi dati rafforzano la loro opinione secondo cui quelle cifre sull'Ebitda "non sono un'indicazione realistica dell'Ebitda futuro e che le aziende sopravvalutano costantemente il rimborso del debito".

"Insieme, questi effetti sottovalutano in modo significativo l'attuale leva finanziaria futura e il rischio di credito", hanno scritto.

Altrove:

• Le obbligazioni di Adani Group sono aumentate la scorsa settimana mentre i dirigenti hanno cercato di rassicurare gli investitori sul debito che il conglomerato affronterà le scadenze del debito nei prossimi mesi. Le opzioni includevano l'emissione di titoli di collocamento privato e l'utilizzo di contanti dalle operazioni per rimborsare le obbligazioni Adani Green Energy in scadenza il prossimo anno. Le obbligazioni erano scese a livelli distressed dopo che il gruppo Adani era stato preso di mira dal venditore allo scoperto Hindenburg Research.

• Apollo Global Management e Goldman Sachs stanno pianificando fondi di credito privato che competeranno con Blackstone per i ricchi clienti europei. Sebbene gli investitori siano stati a lungo in grado di partecipare al credito privato statunitense tramite società di sviluppo aziendale, le normative e la complessità hanno limitato l'accesso delle persone a tali fondi in Europa fino a tempi recenti.

• Un rialzo delle obbligazioni degli sviluppatori cinesi carichi di debiti - alimentato da una serie di misure politiche per allentare le tensioni nel settore immobiliare della nazione - sta ora perdendo vigore a causa di una persistente crisi immobiliare. Un indice Bloomberg di obbligazioni spazzatura denominate in dollari USA in Cina ha registrato una perdita per la seconda settimana consecutiva, registrando un record di 13 settimane di guadagni.

• I guai si stanno preparando in un altro angolo del mercato del credito cinese. I veicoli di finanziamento del governo locale (LGFV), che sono diventati i principali acquirenti di progetti semilavorati di sviluppatori insolventi, sono stati coinvolti in un crollo dei finanziamenti. La situazione ha spinto un alto funzionario finanziario di una delle province più povere della Cina a lanciare un raro appello pubblico agli investitori affinché acquistassero obbligazioni dei suoi LGFV.

–Con l'assistenza di Alice Huang, Bruce Douglas e Diana Li.

(Aggiornamenti per aggiungere grafico.)

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