Il presidente della Fed Jerome Powell, perseguitato dal fantasma di Paul Volcker, potrebbe rovinare l'economia

Gli economisti temono sempre più che la Fed stia ora spingendo gli Stati Uniti, e il mondo, in una recessione più profonda del necessario, mettendo a rischio milioni di posti di lavoro e la stabilità del mercato. Durante il regno di Volcker, la disoccupazione è rimasta sopra il 10% per nove mesi consecutivi e il tasso dei mutui ha raggiunto quasi il 17%.

Salcuni mesi dopo Jerome Powell diventato presidente della Federal Reserve all'inizio del 2018, l'ex avvocato e banchiere di investimento di lunga data ha iniziato a portare in giro un nuovo libro di memorie di Paul Volcker: Continuando: la ricerca di denaro solido e buon governo. "In realtà ho pensato che avrei dovuto acquistare 500 copie del suo libro e distribuirle alla Fed", ha scherzato Powell in una conferenza nell'ottobre 2019, appena due mesi prima che Volcker morisse a 92 anni. "Non l'ho fatto, ma è un libro che consiglio vivamente e tutti possiamo sperare di essere all'altezza di una parte di ciò che è".

È stato un tributo gentile, ma probabilmente privo di conseguenze da parte di Powell. Dopotutto, l'inflazione era allora solo del 2% e l'imponente (6'7") Volcker fumando un sigaro era famoso soprattutto per aver domato l'inflazione ostinatamente alta che affliggeva gli Stati Uniti negli anni '1970 e all'inizio degli anni '1980 e guidando l'economia in una dolorosa doppia recessione mentre lo fai. Non c'è bisogno di emularlo.

Ma ora Powell si trova ad affrontare il picco di inflazione più forte degli ultimi 40 anni e alcuni critici temono che possa attenersi troppo a un libro di Volcker obsoleto, stringere troppo velocemente e troppo a lungo e stimolare una recessione più profonda del necessario in patria e all'estero. Ripetutamente quest'anno, Powell ha alluso al titolo delle memorie di Volcker quando ha discusso della durata degli aumenti dei tassi di interesse, costituzione in pegno la Fed deve "tenere duro" fino a quando l'inflazione non rallenterà. Lui ha ha insistito la politica stop-and-start della Fed, guidata dal predecessore di Volcker Arthur Burns negli anni '1970, è stata un errore perché ha generato stagflazione, ovvero un'inflazione prolungata oltre a una crescita stagnante, rendendo ancora più difficile domare i prezzi alle stelle.

Mercoledì, funzionari della Fed aumento dei tassi di interesse di 75 punti base per la quarta volta consecutiva in sei mesi, spingendo il tasso chiave sui fondi federali (che è il tasso al quale le banche si prestano a vicenda, non ai consumatori o alle imprese) a un target compreso tra il 3.75% e il 4%, il livello più alto da allora la Grande Recessione.

Nel loro annuncio formale, i funzionari hanno accennato al fatto che potrebbero rallentare il ritmo degli aumenti a dicembre, dicendo che terranno conto "dei ritardi con cui la politica monetaria influisce sull'attività economica" nel determinare aumenti futuri. Ma Powell, nella conferenza stampa che seguì, non si è tirato indietro dalla sua posizione da falco, dicendo che gli ultimi dati economici suggeriscono che la Fed potrebbe infine spostare i tassi a livelli più alti di quanto previsto a settembre e che il rischio è fare troppo poco tasso- escursionismo, non troppo.

"Vogliamo farlo esattamente nel modo giusto, ma se ci stringiamo troppo, allora abbiamo la capacità con i nostri strumenti di sostenere fortemente l'attività economica", ha affermato Powell. "D'altra parte, se commetti un errore nella direzione opposta e lasci che questa [inflazione] si trascini per un anno o due, il rischio è che si radichi nel pensiero delle persone". Questo è quello che è successo negli anni '1970 e all'inizio degli anni '1980, quando le aspettative di un'inflazione elevata si sono radicate ei lavoratori (molti più di loro allora sindacalizzati) hanno chiesto aumenti più elevati per coprire l'inflazione futura.

"Il fantasma di Paul Volcker è tornato alla Fed", lamenta l'ex economista della Fed Claudia Sahm, la fondatrice di Sahm Consulting. Critica la banca centrale per "si è messa in un angolo" insistendo sul fatto che manterrà la sua politica aggressiva fino a quando l'indice dei prezzi al consumo (un indicatore in ritardo delle tendenze inflazionistiche) non scenderà significativamente nell'arco di diversi mesi. "Sono davvero negli anni '70 e sono preoccupati di commettere l'errore commesso da Volcker nella prima recessione di ritirarsi troppo velocemente", dice, riferendosi alla decisione dell'ex presidente di allentare la politica all'inizio del 1980, solo per vedere l'inflazione è aumentata ancora una volta più avanti nel corso dell'anno, rendendo necessario un ulteriore inasprimento e un'altra recessione più marcata: il secondo calo. "Ma a questo punto è assolutamente assurdo", aggiunge Sahm, indicando indicatori previsionali, compresi i prezzi alla produzione che erano piatti a settembre, poiché i segnali dell'inflazione si stanno riducendo e le aspettative inflazionistiche non si stanno ancora consolidando.

Sahm è una famosa colomba dell'inflazione. Ma alcuni osservatori dell'inflazione a metà strada e persino tradizionalmente aggressivi ora vedono il rischio che la Federal Reserve aspetterà troppo a lungo per rallentare o mettere in pausa il suo drammatico inasprimento.

"Un ulteriore inasprimento oltre novembre sembra inutilmente rischioso", ha affermato Ian Shepherdson, fondatore e capo economista statunitense di Pantheon Macroeconomics, prima dell'aumento ampiamente previsto di mercoledì. In particolare, ha predetto correttamente nel 2020 che i tassi avrebbero dovuto aumentare nel 2022 e all'inizio di quest'anno ha previsto che alloggiamento subirebbe un colpo guidato dal tasso di interesse. La prima metà del 2023 sarà esposta alla “piena forza” delle condizioni di inasprimento, con il rischio che l'economia si “preveda una contrazione definitiva” e cada in recessione. Anche Volcker ha smesso di aumentare i tassi prima l'inflazione ha raggiunto il picco (di due mesi nel 1980 e di tre mesi nel 1981), osserva.

Un Bloomberg sondaggio degli economisti pubblicati la scorsa settimana, tre quarti ritengono che la Fed agirà in modo troppo aggressivo, innescando alla fine una recessione globale. "Nessuno sa se ci sarà una recessione o meno e, in tal caso, quanto sarebbe grave quella recessione", ha detto Powell mercoledì. “Il quadro dell'inflazione è diventato sempre più difficile nel corso di quest'anno, senza dubbio. Ciò significa che dobbiamo avere una politica più restrittiva e ciò restringe il percorso verso un atterraggio morbido".

Una delle ragioni principali per cui la Fed potrebbe eccedere è che la stessa politica monetaria (come la Fed ha annuito nella dichiarazione di mercoledì) funziona con ritardi lunghi e variabili, rendendo difficile giudicare quando i tassi di interesse avranno raggiunto il livello necessario per abbassare l'inflazione, osserva British società di investimento Schroders. Aggiunge che un aumento del tasso di oggi può richiedere fino a due anni prima che si ripercuota completamente nell'economia. "Sarà doloroso", si lamenta Jason Vaillancourt, un macro stratega globale di Putnam Investments, il quale prevede che non sarà fino al secondo o terzo trimestre del 2023 che l'economia statunitense vedrà "il reale impatto dell'effetto ritardato dell'inasprimento in un modo significativo."

A ottobre, il professore di Harvard Greg Mankiw, un economista conservatore che ha guidato il Council of Economic del presidente George W. Bush, ha citato il ritardo monetario come una delle numerose ragioni per cui crede "la Fed potrebbe esagerare". Altri includono un inasprimento simultaneo in Europa, cambiamenti economici strutturali dall'epoca di Volcker e un già forte rallentamento nella crescita dell'offerta di moneta.

C'è anche il rischio che Powell mostri una naturale tendenza umana a correggere eccessivamente la sua lentezza nel reagire all'inflazione: per la maggior parte del 2021, ha descritto l'aumento dell'inflazione come "transitorio" e la Fed ha aspettato che i prezzi aumentassero al ritmo più veloce del 40 anni per iniziare ad aumentare i tassi nel marzo 2022. Ad essere onesti, Powell non avrebbe potuto prevedere le ondate di Covid che hanno esacerbato i vincoli della catena di approvvigionamento lo scorso inverno, né la guerra in Ucraina che ha spinto i prezzi del petrolio a un massimo di sette anni a marzo, ma molti altri sono scesi prima dal carrozzone transitorio. "A questo punto, una recessione sembra quasi una certezza a causa, in parte, dei precedenti errori di calcolo della Fed che hanno portato la politica monetaria a essere troppo facile per troppo tempo", ha scritto sul blog Mankiw. “Non c'è nulla da guadagnare dal rendere la recessione più profonda del necessario. Il secondo errore aggraverebbe, non annullerebbe, il primo".

Eanche i critici di Powell non stanno prevedendo nulla di così doloroso come le recessioni di Volcker, che la maggior parte degli americani (età media 38.8) non ricorda. Quando Volcker è entrato in carica nell'agosto 1979, l'inflazione era a un tasso annuo del 12%, dopo due shock energetici (l'embargo petrolifero arabo iniziato nel 1973 e la rivoluzione iraniana iniziata nel 1978) e anni di ampi deficit e politica accomodante della Fed. Il presidente Jimmy Carter ha sollevato Volcker dal suo posto di presidente della Federal Reserve Bank di New York proprio perché era conosciuto come un falco dell'inflazione. E non ha deluso.

Determinato a impedire che l'inflazione diventasse ancora più radicata, Volcker iniziò rapidamente ad aumentare i tassi di interesse e poi adottò l'approccio monetarista sfavorevole di restringere l'offerta di moneta. Ma si è allentato nel 1980 dopo che il paese è entrato in recessione. Nell'autunno del 1980, iniziò di nuovo a inasprire, concentrandosi sull'offerta di moneta e portando il tasso sui fondi federali a un livello record di oltre il 22% e i tassi sui mutui a quasi il 17% nel processo. La disoccupazione è rimasta sopra il 10% per 9 mesi dolorosi e ha raggiunto il picco del 10.8% nel novembre 1982, superiore al picco del 10% durante la Grande Recessione durata da dicembre 2007 a giugno 2009. (Mentre la chiusura del Covid-19 e la recessione hanno spinto la disoccupazione a un sorprendente 14.7% nell'aprile 2020, il il tasso è poi sceso rapidamente e ora si attesta al 3.5%)

Volcker ha affrontato proteste, minacce di impeachment da parte del Congresso e persino minacce fisiche che hanno spinto la Fed a insistere per ottenere una guardia del corpo. Ma ha mantenuto la sua posizione e in seguito ha denunciato l'inflazione come "forse la tassa più crudele", una con un tributo diffuso in tutti i settori e una tendenza a "colpire le persone più povere più delle persone più ricche". Dopo aver raggiunto il picco del 14.8% all'inizio del 1980, l'inflazione ha iniziato a scendere costantemente, scendendo all'8.4% nel gennaio 1982 e al 3.7% un anno dopo.

Tuttavia, gli impatti negativi della repressione dell'inflazione Volcker non si sono limitati agli Stati Uniti o alla disoccupazione. Tra le altre cose, l'aumento dei tassi di interesse statunitensi ha contribuito a dare il via a una crisi del debito tra i governi latinoamericani che avevano preso in prestito eccessivamente dalle banche statunitensi.

Powell chiaramente ha avuto il suo lavoro di abbattimento dell'inflazione per lui, ma l'apparente picco dell'inflazione di questo ciclo - al 9.1% a giugno - non rivaleggia con il tasso massimo affrontato da Volcker. Inoltre, il pubblico (in a sondaggio mensile della Fed di New York) sembra ancora credere che l'inflazione scenderà rapidamente dall'attuale tasso dell'8.2%, scendendo al 5.4% in un anno e al 2.9% in tre anni.

Sebbene l'occupazione sia rimasta forte (un fattore che sostiene l'atteggiamento da falco di Powell), il mercato azionario si è già preparato per un rallentamento. Dopo essere salito del 27% nel 2021, l'S&P 500 è sceso del 21% quest'anno, nonostante i grandi guadagni di ottobre. La maggior parte degli analisti prevede che il calo aumenterà solo se l'economia precipitasse in una recessione. Vincent Deluard, un macro stratega globale presso la società di investimento StoneX, prevede che gli utili dell'S&P si ridurranno del 7.4% nel prossimo anno, minacciando di far crollare l'indice fino al 24% a 2,950 punti entro la fine del prossimo anno. Altri sono un po' meno ribassisti: Goldman Sachs prevede che l'S&P potrebbe precipitare di un altro 13% a 3,400 punti entro la fine dell'anno e del 19% a 3,150 nei prossimi sei mesi, impiegando un anno intero per recuperare le perdite in caso di recessione .

Mercoledì, gli indici azionari sono saliti per la prima volta sulla dichiarazione formale della Fed, poi affondò dopo che i mercati hanno sentito le parole da falco di Powell, con l'S&P in calo del 2.5% per la giornata.

Tuttavia, la posta in gioco è più alta di quanto potrebbe accadere al valore dei 401 (k) americani. "La Fed si sta muovendo al ritmo che ritiene ottimale per ridurre l'inflazione, ma alla fine potrebbe rivelarsi troppo rapido", afferma Gregory Daco, capo economista di EY. Ritiene che gli aumenti creeranno un inasprimento "disordinato" delle condizioni finanziarie e probabilmente costringeranno l'economia a una recessione entro la fine di quest'anno o all'inizio del prossimo. Di conseguenza, il tasso di disoccupazione potrebbe salire al 5.5%, lasciando quasi 3 milioni di persone disoccupate il prossimo anno, prevede EY.

Nel frattempo, l'impatto risultante dell'inasprimento globale potrebbe essere peggiore all'estero. "Il mondo è diretto verso una recessione globale e una stagnazione prolungata a meno che non cambiamo rapidamente l'attuale corso politico di inasprimento monetario e fiscale nelle economie avanzate", hanno avvertito le Nazioni Unite in un rapporto il mese scorso, aggiungendo che "i campanelli d'allarme stanno suonando di più" per i paesi in via di sviluppo carichi di debiti e che si stanno avvicinando a un potenziale default, con gli aumenti dei tassi di interesse nelle economie avanzate che colpiscono più duramente i più vulnerabili.

Rendendo il dollaro più forte rispetto alle valute estere, i soli aumenti della Fed di quest'anno potrebbero taglio 360 miliardi di dollari di entrate future per i paesi in via di sviluppo, stima l'ONU. "È pericoloso", afferma Sahm, osservando che "la posta in gioco è molto più alta rispetto agli anni '1970" poiché regioni come l'Europa mirano a sostenere l'Ucraina nella sua lotta contro la Russia e un ulteriore avvertimento sull'inasprimento potrebbe alimentare un crisi alimentare nei paesi più poveri.

"Più la Fed inasprisce, più crea questi effetti a catena - questi effetti di ricaduta - a livello nazionale e internazionale, e più aumenta il rischio di un atterraggio duro e di una recessione", afferma Daco.

AA questo punto, la domanda più grande per molti economisti è quando la Fed rallenterà o fermerà i suoi aumenti dei tassi, e quella data sta scivolando nel futuro. In una nota lo scorso fine settimana, il team guidato dall'economista capo di Goldman Jan Hatzius ha affermato che la Fed sarà più aggressiva di quanto previsto in precedenza, superando la riunione di febbraio fino a raggiungere un tasso massimo del 5% sui fondi federali. (Lo scorso dicembre, la Fed aveva proiettato basterebbe aumentare i tassi al 3.1%.)

Powell mercoledì ha insistito sul fatto che è "prematuro" discutere di mettere in pausa le escursioni, dicendo: "Non è qualcosa a cui stiamo pensando" e rifiutandosi di fornire una sequenza temporale specifica. Goldman prevede che i funzionari effettueranno un aumento di mezzo punto a dicembre, seguito da aumenti di un quarto di punto in febbraio e marzo prima di fermarsi per valutare le condizioni finanziarie.

Ma un numero crescente di esperti afferma che potrebbe essere necessaria una grande interruzione del mercato finanziario per forzare una pausa effettiva. Come? Con l'aumento dei rendimenti del Tesoro a 30 anni, i politici potrebbero essere più preoccupati per la scarsa liquidità nel mercato del Tesoro, ha scritto in una nota lo stratega del credito della Bank of America Yuri Seliger, sottolineando che il segretario Janet Yellen ha affermato che il Tesoro era "strettamente monitoraggio del settore finanziario” dopo l'aumento della volatilità. Inoltre, un "precipitoso calo dei prezzi delle case" ha sollevato preoccupazioni per la stabilità finanziaria e potrebbe potenzialmente comportare un'eccessiva stretta nel settore immobiliare, una parte fondamentale dell'economia statunitense, ha osservato Seliger.

Per ora, tuttavia, è troppo presto per dire quando la Fed si fermerà o farà perno, o cosa potrebbe indurla a farlo. Una cosa è più certa: potrebbe volerci almeno un po' secondo ai funzionari della Fed.

"Questa idea - che i mercati continuino ad aspettarsi questo perno, e poi la Fed continui a respingere il perno - è piuttosto comica, perché sono stati straordinariamente trasparenti", afferma Vaillancourt. “Hanno detto: 'Senti, dobbiamo raggiungere un territorio limitato e restarci per un po'.' e li prenderei in parola”.