"Da Bambi a Godzilla." Lo stratega David Rosenberg prende in giro la Federal Reserve poiché vede un calo del 30% sui prezzi delle case e l'S&P 500 tornare ai minimi di inizio 2020

Rosenberg è il presidente, capo economista e stratega ampiamente seguito di Toronto Rosenberg Research & Associates Inc. La sua visione che fa riflettere lo scorso maggio ha fatto eco al suo pensiero di marzo 2022, quando ha chiamato il L'intenzione della Federal Reserve di aumentare i tassi di interesse statunitensi "non è una buona idea" e prevedeva che la mossa di lotta all'inflazione avrebbe innescato una dolorosa recessione economica.

Cinque rialzi dei tassi dopo, con altri previsti, Rosenberg è ancora più pessimista sul mercato azionario e sull'economia nel 2023 – e dire che è deluso dalla Federal Reserve e dal presidente Jerome Powell sarebbe un eufemismo.

"Il compito della Fed è quello di portare via la ciotola del punch all'inizio della festa, ma questa versione della Fed ha portato via la ciotola del punch alle 4 del mattino", ha detto Rosenberg, "quando tutti erano ubriachi incazzati".

Molti esperti di mercato ed economisti si stanno ora schierando dalla parte di Rosenberg, criticando la Fed per aver aspettato troppo a lungo per combattere l'inflazione e avvertendo che la banca centrale ora potrebbe muoversi troppo velocemente e troppo lontano.

Ma Rosenberg si sporge ancora di più dalla ringhiera. Ecco cosa dice che investitori, proprietari di case e lavoratori possono aspettarsi nel prossimo anno: l'S&P 500 scende a 2,700 (il più basso da aprile 2020), i prezzi delle case negli Stati Uniti diminuiscono del 30% e il tasso di disoccupazione aumenta. L'economia statunitense sprofonda in una recessione, per la quale la Fed, in particolare Powell, sarebbe in gran parte responsabile.

"È passato da Bambi a Godzilla", dice Rosenberg della trasformazione radicale e rapida di Powell da scettico sull'inflazione a uccisore dell'inflazione. Aggiunge Rosenberg: “Powell veniva paragonato al [presidente della Fed caduto in disgrazia degli anni '1970] Arthur Burns. Nessuno nella banca centrale vuole esserlo rispetto ad Arthur Burns. Questa è la realtà".

La realtà, è vero, non è qualcosa su cui i mercati finanziari hanno avuto molto controllo negli ultimi anni, con denaro essenzialmente gratuito e una Fed senza mani che alimentano un clima di investimento go-go. "Ora quel film gira al contrario", dice Rosenberg, e la realtà qui è che le prossime scene saranno difficili.

Ma dal momento che i mercati sono ciclici, l'inflazione in rialzo della Fed e il dumping del punch bowl dovrebbero portare a un nuovo mercato rialzista per azioni, obbligazioni e altri asset rischiosi, dice Rosenberg. Vede che questo nuovo inizio inizierà nel 2024, quindi non disperate: mancano meno di 15 mesi.

In questa intervista di metà ottobre, che è stata modificata per lunghezza e chiarezza, Rosenberg ha discusso delle difficili condizioni che gli investitori devono affrontare ora e ha offerto le sue migliori idee per i loro soldi nei prossimi 12 mesi, compresi i buoni del Tesoro, i settori azionari che possono trarre profitto da tendenze commerciali a termine e temi tecnologici e buon denaro vecchio stile.

Osservazione del mercato: Sei stato scettico sugli aumenti dei tassi di interesse della Fed da quando sono iniziati lo scorso marzo. Ma sembra che il tuo scetticismo si sia trasformato in una sorta di incredulità. Cosa sta facendo la Fed ora di così senza precedenti?

Rosenberg: La Fed sta ignorando i segnali del mercato e inseguendo indicatori in ritardo come l'anno su anno nell'IPC e il tasso di disoccupazione. Non ho mai visto la Fed in nessun momento prima di questa versione ignorare totalmente ciò che sta accadendo dal lato dell'offerta dell'economia e ignorare totalmente ciò che sta accadendo dai segnali del mercato. Non ho mai visto la Fed stringere questo aggressivamente in una furioso mercato rialzista per il dollaro USA
DXY,
+ 0.03%.
Non ho mai visto la Fed stringere questo in modo aggressivo in un forte calo, non solo nel mercato azionario ma anche nei titoli economicamente più sensibili. Non ho mai visto la Fed stringere in modo così aggressivo una curva dei rendimenti invertita o un mercato ribassista delle materie prime.

Osservazione del mercato: L'attenzione agli indicatori in ritardo non dice molto su dove sta andando l'economia. Cosa vedete accadere all'economia se i banchieri centrali statunitensi guardano davvero solo a metà del quadro?

Rosenberg: Le cose su cui la Fed ha effettivamente il controllo sono in fase di disinflazione o di sgonfiaggio. Le aree più strettamente legate al ciclo economico iniziano a vedere una decelerazione della dinamica dei prezzi. Si tratta di aree strettamente legate alle variazioni della spesa.

L'indice degli indicatori anticipatori è in calo per sei mesi consecutivi. Quando sei in calo per sei mesi consecutivi rispetto ai principali indicatori economici ufficiali, storicamente, le probabilità di una recessione non sono dell'80% o del 90%; sono al 100%.

Ma i principali indicatori economici non sono ciò su cui si concentra la Fed. Se stessi operando di politica monetaria, sceglierei di guidare guardando attraverso il finestrino anteriore anziché lo specchietto retrovisore. Questa Fed si concentra sullo specchietto retrovisore.

L'impatto della Fed non si è ancora sentito sull'economia. Sarà la storia del prossimo anno. Questa Fed è consumata da un'inflazione elevata e molto preoccupata che si alimenterà in una spirale salari-prezzi anche se ciò non è ancora accaduto. Ti stanno dicendo nelle loro previsioni che sono disposti a spingere l'economia in recessione per uccidere il drago dell'inflazione.

Quindi una recessione è una cosa certa. Quello che so delle recessioni è che distruggono l'inflazione e innescano mercati ribassisti nelle azioni e nel settore immobiliare residenziale. Ottieni la deflazione degli asset prima della disinflazione dei consumatori, che accadrà dopo.

Non è complicato. Jay Powell si paragona a Paul Volcker e non a nessun altro banchiere centrale. Volcker ha dovuto anche fare i conti con l'inflazione dal lato dell'offerta e lo ha fatto schiacciando la domanda e creando le condizioni per recessioni consecutive e un mercato azionario ribassista a tre anni. Cos'altro deve sapere qualcuno? Powell veniva paragonato all'[ex presidente della Fed] Arthur Burns. Nessuno nella banca centrale vuole essere paragonato ad Arthur Burns. Questa è la realtà.

Osservazione del mercato: È sconcertante che la Fed scelga il percorso stretto che stai descrivendo. Cosa pensi che abbia causato questo?

Rosenberg: Powell ci ha detto a marzo che la Fed avrebbe operato indipendentemente da ciò che sta accadendo dal lato dell'offerta dell'economia. Sono davvero concentrati solo sul lato della domanda. Il rischio è che esagerino.

So cosa sta pensando la Fed. Semplicemente non sono d'accordo con loro. Ben Bernanke pensava che i problemi dei subprime sarebbero rimasti contenuti. All'inizio del 2001 Alan Greenspan pensava che fossimo solo in una recessione delle scorte.

Guarda cosa è successo. Nell'agosto 2021 a Jackson Hole, Powell sembrava l'assistente sociale della nazione. È arrivato alla difesa rigorosa dell'inflazione non solo transitoria ma secolare. Nel marzo 2022 è passato da Bambi a Godzilla. Bastava. L'impatto persistente di Covid, Omicron, la chiusura della Cina, la guerra in Ucraina, la frustrazione per la forza lavoro che torna indietro. Capisco tutto questo. Ma in un modo molto rapido hanno cambiato quella che mi sembrava essere una visione strutturale efficace.

Fondamentalmente è una politica di dannazione ai siluri, avanti a tutto vapore. Sono abbastanza preparati a spingere l'economia in una recessione. Che sia lieve o meno, chissà. Ma sono concentrati sull'abbassamento della domanda. Sono concentrati sull'abbassamento dei prezzi degli asset. Perché il Santo Graal è far scendere l'inflazione il più rapidamente possibile al 2%. Più le letture dell'inflazione sono elevate, maggiori sono le possibilità che si alimenteranno nei salari e che ricreeremo le condizioni accadute negli anni '1970. Non è la mia preoccupazione principale. Ma questa è la loro preoccupazione principale.

Osservazione del mercato: I mercati finanziari hanno già sconvolto. Guidaci attraverso i prossimi 12 mesi. Quanto dolore in più dovrebbero aspettarsi gli investitori?

Rosenberg: In primo luogo, fare una differenziazione tra un mercato ribassista con atterraggio morbido e un mercato ribassista. In un mercato ribassista con atterraggio morbido, inverti il ​​40% del precedente mercato rialzista. Se ritieni che eviteremo una recessione, allora i minimi sono già stati fissati per l'S&P 500.

In un mercato ribassista in recessione, storicamente l'83.5% del precedente mercato rialzista viene invertito. Perché non ottieni solo contrazioni multiple. Ottieni una contrazione multipla che si scontra con una recessione degli utili. Inoltre, dobbiamo sovrapporre una recessione a un multiplo di 12. Non siamo a 12. Quindi sovrapporre a questo, qual è la recessione che ha colpito gli utili, che in genere sono in calo del 20%. Gli analisti non hanno nemmeno iniziato a toccare i loro numeri per il prossimo anno. Ed è così che arrivi a 2,700.

Questo è il ritracciamento della follia, più che raddoppiato nel mercato azionario in meno di due anni - l'80% del quale era correlato a ciò che stava facendo la Fed e non perché qualcuno fosse intelligente o avessimo un ciclo di guadagni enorme. È perché la Fed ha ridotto a zero i tassi e raddoppiato le dimensioni del suo bilancio.

Ora quel film gira al contrario. Ma non concentriamoci così tanto sul livello dell'S&P 500; parliamo di quando toccherà il mercato? Quali sono le condizioni quando il mercato scende? Il mercato è storicamente al minimo per il 70% nella recessione e per il 70% nel ciclo di allentamento della Fed. La Fed non sta allentando. La Fed si sta stringendo in una curva dei rendimenti invertita. La curva dei rendimenti in questo momento è molto anormale. Perché qualcuno dovrebbe pensare che avremo un mercato azionario normale con una curva dei rendimenti di forma anormale?

La domanda è: qual è il momento in cui il rischio-ricompensa sarà lì per iniziare a immergersi nel pool di rischi? Questa volta il prossimo anno mi aspetto che saremo lì, il che mi farà essere più rialzista nel 2024, che penso sarà un grande anno. Ma non ora.

Osservazione del mercato: È probabile che la Fed sospenda i rialzi dei tassi. Ma una pausa non è un perno. Come dovrebbero rispondere gli investitori agli annunci che sembrano cambiamenti nella politica?

Rosenberg: Penso che la Fed si fermerà nel primo trimestre del 2023 e che i mercati si riprenderanno, ma sarà un rally istintivo di cui dovresti stare molto attento. Il problema è che la recessione prende il sopravvento e si ottengono declassamenti degli utili. E il mercato si riprenderà al primo taglio dei tassi, e questo sarà un rialzo da schifo perché il mercato raggiungerà il minimo fondamentale solo una volta che la Fed avrà tagliato i tassi a sufficienza per rendere più inclinata la curva dei rendimenti. Ci vuole molto lavoro. Ecco perché normalmente il minimo non è vicino al primo taglio dei tassi della Fed. Si svolge più vicino all'ultimo taglio dei tassi della Fed.

La Fed ha iniziato a tagliare i tassi nel settembre del 2007 e quel giorno il mercato ha raggiunto il culmine. Volevi comprare quel rally? I minimi non si sono verificati fino a marzo 2009, vicino all'ultimo taglio dei tassi della Fed. Se stai giocando con le probabilità e rispettando il compromesso rischio-rendimento, non verrai risucchiato nel vortice della pausa e del pivot, ma attendi che la Fed inasprisca la curva dei rendimenti. Questo, per me, è il segnale più importante per quando vuoi andare long sulle azioni per il prossimo ciclo, non per uno scambio.

Osservazione del mercato: Non sei estraneo a chiamate di mercato controverse e anomale. Questa volta è un calo del 30% dei prezzi delle case negli Stati Uniti. Cosa nella tua analisi ti porta a questa conclusione?

Rosenberg: La bolla dei prezzi delle case è più grande oggi di quanto non fosse nel 2007. Oggi per comprare una casa unifamiliare ci vogliono più di otto anni di reddito, circa il doppio della norma storica. Se dai un'occhiata ai prezzi delle case in affitto, al reddito e all'IPC, siamo fondamentalmente oltre un evento di due deviazioni standard. Abbiamo eliminato i rapporti di picco del 2006-2007.

Questi rapporti significano-ritorno. Il mercato azionario ci sta dando un indizio molto importante perché il mercato azionario e il mercato immobiliare hanno una correlazione superiore al 90% perché condividono due caratteristiche molto importanti. Sono gli asset a più lunga durata dell'economia e sono molto sensibili agli interessi.

Nell'ultimo ciclo, alla fine degli anni 2000, è stato prima il mercato immobiliare, poi il mercato azionario. Questa volta è il mercato azionario in primo luogo, il mercato immobiliare in secondo luogo. Solo ora con un ritardo stiamo iniziando a vedere sgonfiare i prezzi delle case. L'entità della bolla significa che, invertendo questi rapporti, stiamo parlando di un calo dei prezzi degli immobili del 30%.

Osservazione del mercato: Questa è davvero la fine di un'era di soldi facili e guadagni di investimento ancora più facili. Eppure non doveva finire così bruscamente. Qual è la responsabilità della Fed per questa svolta degli eventi?

Rosenberg: Cosa possiamo dire di questa versione della Fed? Diamo un'occhiata a cosa hanno fatto. Hanno aperto il loro bilancio alla struttura del capitale delle società zombi per salvare il sistema nell'inverno del 2020.

Si potrebbe obiettare, beh, i mercati non funzionavano ed eravamo in blocco e pensavamo che fosse la peste nera. Ma anche dopo aver saputo che non era la peste nera, ci siamo caricati di tutto questo stimolo fiscale e la Fed ha continuato ad allentare la politica. Stavano ancora acquistando RMBS [titoli garantiti da mutui residenziali] all'inizio di quest'anno di fronte a una massiccia bolla dei prezzi delle case. Come potrebbero continuare ad espandere il loro bilancio?

Guarda il comportamento della base di investitori. I titoli meme, Robinhood, le criptovalute, i titoli speculativi, le società che perdono denaro: tutte superano le società che in realtà avevano un modello di business. Poi avevi FOMO, TINA — la Fed ti guarda sempre le spalle.

E la Fed sapeva tutto questo. Ma c'è stata qualche moral suasion, mai qualche commento da parte della Fed per "raffreddare i tuoi jet"? La Fed ti ha detto che infliggeremo dolore. Lo stesso banchiere centrale non ha mai detto una parola mentre interpretava il ruolo di barista, distribuendo le bevande gratuitamente per la maggior parte del 2020 e per tutto il 2021.

Ora è il momento del rimborso. Stanno portando via la ciotola del punch. Il compito della Fed è quello di portare via la ciotola del punch all'inizio della festa, ma questa versione della Fed ha portato via la ciotola del punch alle 4 del mattino quando tutti erano ubriachi incazzati.

Osservazione del mercato: Jay Powell non sta nascondendo la sua adulazione per l'ex presidente della Fed Paul Volcker, al punto che alcuni lo chiamano Volcker 2.0. Powell deve godere di questo, perché Volcker, ovviamente, è venerato come il più grande combattente dell'inflazione di sempre. Ma nel 1980 Volcker non era così amato.

Rosenberg: Volcker ha rappresentato recessioni consecutive e tre anni di inferno per l'economia e gli investitori azionari. Alla fine la strada è stata aperta per una fenomenale riduzione dell'inflazione e tutto ha toccato il fondo nell'estate del 1982, e tutto ciò per cui Paul Volcker è ricordato è che ha aperto la strada a 20 anni di espansione economica quasi ininterrotta e un mercato rialzista delle azioni. Anche se all'epoca era insultato, odiato e disprezzato.

C'è una ragione per cui Powell si confronta con Volcker: dolore a breve termine per guadagno a lungo termine. Il dolore a breve termine sotto Volcker è durato tre anni e penso che sia quello che ci aspetta. Si stanno muovendo per reprimere l'inflazione e chiudere un occhio sul lato dell'offerta, concentrandosi sulla domanda. Si assicureranno che l'inflazione venga schiacciata. Questo sta per succedere. Quindi attraverseremo un nuovo ciclo di allentamento. Questa volta l'anno prossimo parleremo di un revival e mi trasformerò in un permabull per il 2024.

Leggi: Paul Volcker non ha aspettato che l'inflazione tornasse al 2% prima di fare un pivot

Osservazione del mercato: Con tutte queste sfide economiche e di investimento, quali investimenti sono più attraenti per te nel prossimo anno?

Rosenberg: Sono molto rialzista sulle obbligazioni. Potrei essere accusato di sbagliarmi, e in gran parte ciò è dovuto al fatto che il mercato obbligazionario è stato costretto a reimpostarsi su questa nuova politica della Fed. Ma sono molto incoraggiato dal fatto che le aspettative di inflazione basate sul mercato siano state estremamente ben contenute. Questa è una buona configurazione per il futuro di un grande rally nei Treasury
TMUBMUSD 10Y,
4.231%.

Tutto ciò di cui abbiamo bisogno è che la Fed cessi e cessi, cosa che penso lo farà l'anno prossimo. Otterremo la pausa, il pivot e l'allentamento. Avremo la recessione ei rendimenti obbligazionari scenderanno in modo significativo. Non sarei sorpreso se scendessero di 200 punti base da dove sono ora. Penso che all'estremità lunga della curva del Tesoro, gli investitori otterranno probabilmente un rendimento totale di oltre il 20% nei prossimi 12 mesi. Non credo che il mercato azionario lo farà per te.

Due cose importanti da riconoscere: la prima è che il mercato azionario ha un disperato bisogno di rendimenti obbligazionari più bassi per mettere un minimo. Il minimo dell'S&P 500 non si verificherà prima del rally dei Treasury. Ai minimi del mercato azionario, il premio per il rischio azionario è generalmente aumentato di 450 punti base. Abbiamo bisogno di rendimenti obbligazionari più bassi per dare al mercato azionario il supporto relativo alla valutazione che ottiene sempre al minimo fondamentale. I rendimenti obbligazionari devono prima scendere; seguiranno le azioni. Quindi dobbiamo ristabilire un premio per il rischio azionario più appropriato per aprire la strada al prossimo mercato rialzista.

In secondo luogo, storicamente, la prima classe di attività che entra nel mercato ribassista è la prima a uscire dal mercato ribassista. La prima classe di attività ad entrare in questo mercato ribassista è stata il mercato del Tesoro, seguito da azioni e poi materie prime. Quindi le obbligazioni saranno la prima classe di attività da acquistare. Vogliamo tutti disperatamente che il mercato azionario tocchi il minimo, ma non accadrà senza prima il rally del mercato obbligazionario.

Ora che vieni pagato per essere in contanti, non è più spazzatura. Inoltre, ci sono segmenti del mercato delle obbligazioni societarie che sembrano molto interessanti. Il rendimento elevato della singola B e della doppia B sembra attraente. Molte di queste obbligazioni sono scambiate con uno sconto alla pari. Avrei un bilanciere di obbligazioni societarie a breve durata contro titoli di Stato a più lunga durata. Se otteniamo la recessione, le obbligazioni a bassa duration andranno molto bene, la duration più breve non altrettanto bene, ma hai protezione grazie agli sconti a cui stanno negoziando.

Nel mercato azionario, non dirò a nessuno di essere azioni zero per cento. Ma vuoi essere un investitore a lungo termine. Vuoi pensare a cambiamenti di settore a lungo termine. Vuoi essere coinvolto nell'energia verde, nella sicurezza informatica, in parti del mercato che si comportano come servizi pubblici, aerospaziale e difesa, perché ogni paese sta espandendo il proprio budget militare. Certamente non vuoi essere esposto ai ciclici in questo momento. Indossa il tuo cappello da quadro generale e pensa ai temi a lungo termine.

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