Il mercato azionario è pronto per tre decenni perduti?

C'è una teoria nell'economia comportamentale chiamata "illusione del denaro".

Sostiene che le persone tendono a misurare la propria ricchezza nominale termini. E sebbene comprendano l'inflazione e abbiano abbastanza acume matematico per fare le percentuali, semplicemente non lo fanno, per qualsiasi motivo.

Prendi l'idea di essere un milionario, per esempio. Nonostante il fatto che il dollaro non vada così lontano come una volta, persiste come simbolo di ricchezza fino ad oggi ed è un messaggio fondamentale nelle pubblicità, nei titoli dei tabloid e, naturalmente, nei titoli dei libri:

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Ma essere un milionario non è l'epitome di di rose successo più. Negli ultimi 50 anni, il dollaro ha perso circa l'85% del suo valore. E con un di rose milioni di dollari oggi potresti a malapena permetterti un appartamento con una camera da letto a San Francisco.

Non molto del "sogno americano", se me lo chiedi.

Semmai, un milionario "aggiustato per l'inflazione" oggi dovrebbe avere un patrimonio netto di almeno $ 7.5 milioni. (Prendi nota, Penguin Books.)

Lo stesso con gli stipendi.

Ho letto uno studio una volta che ha scoperto che i lavoratori vedrebbero un taglio del salario del 2% a inflazione zero come ingiusto. Tuttavia, sarebbero contenti di un aumento salariale del 2% a un'inflazione del 4%, anche se perderebbero il potere d'acquisto in entrambi i casi. È tutto nella percezione.

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Alla fine, questa stranezza psicologica fa sembrare che siamo più ricchi di quanto non siamo in realtà.

Suppongo che questo sia il motivo per cui i lavoratori non sono riusciti a negoziare più in alto di rose salari per quasi due decenni, nonostante le società abbiano bombardato decine di trilioni agli azionisti in dividendi e riacquisti.

(Nota a margine: quando l'inflazione è pungente come oggi, le persone iniziano a diventare più consapevoli di ciò che i loro dollari possono acquistare. Quindi oggi questo fenomeno potrebbe essere meno pronunciato di quanto non fosse durante gli ultimi due decenni di bassa inflazione.)

Ma l'illusione del denaro non riguarda solo le finanze personali delle persone. Gioca anche sulla psiche del mercato.

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Gli anni '1970 sono stati un decennio perduto o quasi tre decenni?

Se esamini i media mainstream, nota quanto i dati, in particolare i riferimenti storici, sono nominali rispetto all'inflazione. L'altro giorno ho fatto uno studio aneddotico e ho esaminato 20-30 punti dati/grafici ben condivisi.

E sorpresa, sorpresa, 9 su 10 erano dati nominali che spesso sorvolano su cose importanti, specialmente quando si fa riferimento e si tracciano parallelismi con intervalli di tempo a lungo termine o addirittura pluridecennale.

Prendi gli anni '1970.

I media finanziari brulicano di parallelismi tra il mercato ribassista di oggi e quello iniziato nel 1971 dopo il primo aumento dell'inflazione. E sono giunti alla stessa conclusione apparentemente rassicurante.

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Il mercato azionario è crollato e poi si è stabilizzato per un po'. Ma quando Volcker ha represso l'inflazione e successivamente ha abbassato i tassi, le azioni si sono lanciate in un massiccio mercato rialzista strutturale multidecennale.

E hanno ragione in termini nominali. Il Dow aveva qualcosa di un decennio perduto, il che era già abbastanza grave per quegli investitori con tempi più brevi. Ma dopo il 1982, è più che triplicato in cinque anni e ha recuperato il tempo perduto.

Ciò suona davvero rassicurante per gli investitori a lungo termine.

In 15 terribili anni, a partire da gennaio 1970, avresti fatto ancora il 98% nominale Restituzione. Ciò si traduce in un rendimento annualizzato del 4.7%. Non è così male dato che le azioni non si sono mosse per due terzi di quel tempo, giusto?

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Ma se si tiene conto di quanto potere d'acquisto ha perso il dollaro negli anni '1970, ci voleva prendi questo, 25 anni, o la metà della vita lavorativa di una persona media, affinché il Dow si riprenda.

È così che l'illusione del denaro può ingannare gli investitori facendogli credere che i loro investimenti stiano tornando più di quanto non siano in realtà. E come abbiamo appena visto qui, possono anche distorcere in modo significativo i confronti storici.

L'illusione monetaria maschera i fondamentali durante i periodi inflazionistici

I numeri nominali non solo distorcono i rendimenti reali.

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Nel caso delle azioni, ricamano fondamentali come i ricavi e, a loro volta, i guadagni, che, da parte loro, migliorano i rapporti di valutazione su cui gli investitori fanno affidamento per valutare se il titolo ha un prezzo ragionevole.

Un buon esempio potrebbe essere quello di considerare gli utili da una prospettiva nominale rispetto a quella corretta per l'inflazione.

Per prima cosa, diamo un'occhiata a dove si trova attualmente l'EPS dell'S&P 500, il numero che vedi più spesso nei titoli come benchmark degli utili. Questa metrica viene calcolata dividendo l'utile al netto delle imposte per il numero di azioni in circolazione.

Nel secondo trimestre del 2022, l'EPS in coda a 500 mesi dell'S&P 12 ha raggiunto un record assoluto. Le previsioni per i prossimi 12 mesi si stanno riducendo, ma non è nemmeno così male. Che cosa "recessione degli utili”, destra?

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Se analizziamo un po' più a fondo e osserviamo la crescita percentuale, i guadagni non diventano già così impressionanti. Nel secondo trimestre, la crescita dell'EPS (YoY) è scesa a poco meno del 10%.

Certo, questo non richiede una celebrazione, ma ancora una volta non è nemmeno terribile. In effetti, per gran parte dell'ultimo decennio, che ha portato al mercato rialzista più lungo della storia, la crescita degli utili si è attestata intorno allo stesso livello.

Per non parlare della contrazione degli utili che abbiamo visto nel 2008 e nel 2020.

Ora facciamo un ulteriore passo avanti per l'EPS e lo trasformiamo nel rapporto prezzo/utili a termine (p/e) preferito da tutti, che viene calcolato dividendo i prezzi del titolo per i suoi guadagni previsti a 12 mesi.

L'S&P 500 è essenzialmente tornato alle valutazioni pre-Covid e al di sotto della media decennale di 10. Con questa misura, i segmenti a media e bassa capitalizzazione sono un affare ancora più grande. Le loro valutazioni sono ai livelli visti l'ultima volta alla fine del crollo del Covid.

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Non è così sorprendente. Con l'S&P 500 in calo del 22% quest'anno, che diminuisce il numeratore P, e nominale EPS su, che aumenta il denominatore E, p/e deve scendere.

Non è un affare? Bene, nominativo sì.

Apparentemente, le aziende finora sono riuscite a trasferire l'inflazione ai consumatori e a risparmiare i propri margini. Ma questo significa davvero che il tuo investimento è altrettanto prezioso dopo che ti sei adattato all'inflazione?

Se osservi una metrica di valutazione "aggiornata" chiamata Shiller P/E (Cape), che utilizza gli utili aggiustati sia per la ciclicità economica che per l'inflazione, la valutazione reale dell'S&P 500 non è un vero affare:

(Ad essere onesti, questo non è esattamente un confronto mele-mele perché Shiller P/E non si limita a regolare gli utili in base all'inflazione, ma impiega i guadagni degli ultimi 10 anni per eliminare l'effetto di distorsione della ciclicità economica.)

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Ma c'è anche un altro modo per valutare la valutazione corretta per l'inflazione del titolo.

E se invertiamo P/E?

Se capovolgi il P/E, otterrai una metrica un po' meno nota chiamata rendimento degli utili.

Viene calcolato dividendo l'utile per azione (EPS) per il prezzo di mercato per azione. E in teoria, mostra quanto guadagni su ogni dollaro investito nel titolo. Pensalo come l'interesse sulle obbligazioni, ma non fisso.

L'"interesse" che guadagni sui guadagni dell'azienda dipende dal P/E.

Più alto è il rapporto, più paghi per una fetta di guadagno. E a sua volta guadagni di meno. Al contrario, più basso è il P/E, maggiore è la fetta di guadagni che un dollaro può acquistare, il che si traduce in un rendimento degli utili più elevato.

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Nel secondo trimestre del 2, il rendimento nominale degli utili dell'S&P 2022 era del 500%. Ciò significa che se avessi investito in un ETF che replica questo indice al prezzo di oggi, il tuo investimento ritornerebbe poco più del 4.16% all'anno se il prezzo e gli utili dell'S&P 4 non cambiassero.

Ma se aggiusti quel rendimento per l'inflazione odierna (linea blu), cade in fondo al rosso:

Nel secondo trimestre, il rendimento degli utili reali è sceso a -4.48%, il livello più basso dagli anni '1940. Ciò significa che se le aziende non migliorano i loro guadagni o l'inflazione non diminuisce, gli investitori che acquistano anche a valutazioni depresse di oggi perderanno il 4.5% all'anno in termini reali.

La valutazione "nominale" dell'S&P 500 suona ancora come a affare?

Azioni contro obbligazioni

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Con gli investimenti a reddito fisso, gli investitori calcolano quasi istintivamente quanto renderanno le obbligazioni dopo l'inflazione. Questo perché i rendimenti obbligazionari sono espressi in termini percentuali e puoi semplicemente fare i conti nella tua testa.

Con le azioni, invece, è meno ovvio. Ma ora che abbiamo già tradotto i guadagni dell'S&P 500 in un rendimento, possiamo vedere come i loro di rose i guadagni vanno contro obbligazioni più sicure in un confronto più mele-to-mele.

Prendi il Tesoro a 10 anni, che useremo come benchmark per il rendimento "senza rischi". Oggi rende il 4.1%, in aumento rispetto all'1.6% di gennaio scorso.

Ora sai dov'è l'inflazione oggi, ma dove sarà in media nei prossimi 10 anni? Puoi usare la tua intuizione o guardare i sondaggi. Ma di gran lunga il benchmark più oggettivo è il Tasso di pareggio a 10 anni, che, in effetti, ci dice l'inflazione media che il mercato sta valutando nei prossimi 10 anni.

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Oggi il tasso di pareggio a 10 anni è al 2.45%, il che significa che in teory, se oggi acquistassi titoli del Tesoro a 10 anni e li detenessi fino alla scadenza, ti renderebbero l'1.57% dopo l'inflazione privo di rischio.

E le azioni?

Come abbiamo appena discusso, lo scorso trimestre, il rendimento degli utili dell'S&P 500 è stato di poco superiore al 4.1%, il che significa che le azioni rendono appena quanto i titoli di stato privi di rischio. E se li aggiusti per l'inflazione come fai con le obbligazioni, otterrai praticamente lo stesso rendimento.

In altre parole, il premio per il rischio azionario, che è il rendimento in eccesso che gli investitori si aspettano dalle azioni per compensare il rischio più elevato, è svanito nell'ultimo anno. E dopo due anni di rendimenti negativi, i titoli di Stato sono tornati in gioco.

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Questa è la chiave. Come ho mostrato il mese scorso, il P/E forward dell'S&P 500 mostra una correlazione inversa quasi perfetta con i rendimenti reali a 10 anni.

Naturalmente, il rendimento degli utili può variare molto più rapidamente dei rendimenti obbligazionari. Ma perché ciò accada, le azioni devono mostrare una crescita continua degli utili, il che è improbabile considerando le recenti revisioni al ribasso.

In caso contrario, ci deve essere una contrazione delle valutazioni, che in questo clima di mercato è più probabile.

Il regime TARA è duro con le azioni

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Non riesco a trovare un modo migliore per concludere questa lettera che prendere in prestito da cosa abbiamo scritto il 29 settembre sul nuovo regime TARA in borsa.

“Mentre le obbligazioni investment grade iniziano a generare reddito reale dopo anni di rendimenti negativi, il mercato torna alla normalità in cui gli investitori hanno opzioni per scambiare azioni sopravvalutate con un reddito fisso più sicuro.

Goldman Sachs chiama questa svolta degli eventi TARA. "Gli investitori si trovano ora ad affrontare TARA (There Are Reasonable Alternatives) con le obbligazioni che sembrano più interessanti", ha scritto il suo analista in una nota recente.

Riusciranno le azioni a far crescere i loro guadagni tanto da compensare la perdita del loro fascino a causa del crescente reddito obbligazionario? O al contrario, vedremo una Morgan StanleyMS
-recessione degli utili prevista, che renderà le azioni ancora meno attraenti?"

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Il tempo ci dirà.

Ma se la Fed mantiene la parola data su ulteriori rialzi, il fascino delle obbligazioni contro le azioni non potrà che crescere. E in un contesto macroeconomico così incerto, il ritorno di questo porto sicuro potrebbe sottrarre molti investitori alle azioni.

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