Netflix è ancora sopravvalutato di almeno $ 114 miliardi

Sono stato ribassista su Netflix (NFLX) per anni, non perché fornisce un servizio scadente, ma perché l'azienda è un pesce da esca in una vasca piena di squali.

Credo che Pershing Square di Bill Ackman abbia torto ad acquistare azioni di Netflix e temo che altri investitori seguiranno l'esempio e acquisteranno queste azioni pericolosamente sopravvalutate semplicemente perché si fidano e ammirano Bill Ackman. Mi sembra strano che l'hedge fund di Bill Ackman sia solo uno dei primi 20 detentori delle azioni Netflix: perché non diventare uno dei primi 10 detentori?  

Mi aspetto che Netflix continuerà a perdere quote di mercato man mano che un numero maggiore di concorrenti entrerà nel mercato e peer profondi come Disney (DIS), Amazon (AMZN) e Apple (AAPL) continueranno a investire pesantemente nello streaming.

Semplice matematica mostra che Netflix rimane altamente sopravvalutato poiché l'attuale prezzo delle azioni implica che la società raddoppierà la sua base di abbonati a 470 milioni, il che è altamente improbabile.

Netflix è ancora sopravvalutato di almeno $ 114 miliardi

Con la mancanza di abbonati nel 4trim21 e le indicazioni deboli per la crescita degli abbonati nel 1trim22, i punti deboli del modello di business di Netflix sono innegabili. Anche dopo essere sceso del 47% dal suo massimo di 52 settimane, penso che il titolo potrebbe avere un ulteriore ribasso del 66%.

Come mostrerò, la forte concorrenza sta conquistando quote di mercato e sta diventando chiaro che Netflix non può generare nulla di simile alla crescita e ai profitti impliciti nell'attuale prezzo delle azioni.

Netflix perde quote di mercato: la crescita degli abbonati continua a deludere

Netflix ha aggiunto 8.28 milioni di abbonati nel 4Q21, al di sotto della sua stima precedente di 8.5 milioni e delle stime di consenso di 8.32 milioni. La gestione ha guidato per 2.5 milioni di aggiunte nel 1Q22, che rappresenterebbe un calo del 37% anno su anno (anno su anno) delle aggiunte di abbonati e sarebbe la crescita di abbonati più lenta degli ultimi quattro anni.

Mi aspetto che una crescita così debole sia la nuova normalità, come notato nel mio rapporto di aprile 2021 perché la concorrenza sta prendendo una quota di mercato significativa da Netflix e rende più costosa la crescita degli abbonati. La figura 1 evidenzia la perdita di quota di mercato statunitense di Netflix nel 2021, nonché i chiari guadagni di HBO Max, Apple TV+ e Paramount+.

Figura 1: Netflix perde quota di mercato a favore dei concorrenti

Fonte: Just Watch

Mi aspetto che Netflix continuerà a perdere quote di mercato man mano che un numero maggiore di concorrenti entrerà nel mercato e peer profondi come Disney (DIS), Amazon (AMZN) e Apple (AAPL) continueranno a investire pesantemente nello streaming.

Non è più l'unico gioco in città

Il mercato dello streaming ora ospita almeno 15 servizi con oltre 10 milioni di abbonati (vedi Figura 2). Molti di questi concorrenti, come Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) e HBO Max (T) hanno almeno uno di questi due vantaggi chiave:

1. attività redditizie che sovvenzionano offerte di streaming a basso costo
2. un ampio catalogo di contenuti di proprietà dell'azienda, piuttosto che concessi in licenza da altri

Competere con le aziende che fanno abbastanza soldi in altre attività da potersi permettere di perdere denaro nelle loro attività di streaming significa che Netflix potrebbe non generare mai flussi di cassa positivi. Netflix soffre anche di una "maledizione del vincitore" con i suoi contenuti con licenza: man mano che guadagna abbonati, i proprietari dei contenuti sanno che possono addebitare di più per concedere in licenza i contenuti. Netflix ha avuto un successo impressionante con la generazione di contenuti ma, fino a quando non avrà un proprio catalogo di contenuti approfondito, deve pagare costose tariffe di licenza e spendere molto per costruire la cache del marchio.

Figura 2: molti concorrenti in streaming online

I prezzi rappresentano il livello di abbonamento con le funzionalità più simili in ciascuna offerta

* Rappresenta i membri di Amazon Prime, che possono tutti utilizzare Amazon Prime. Amazon non ha rivelato ufficialmente gli utenti di Prime Video.

** Prezzo basato in yuan, convertito in dollari

*** Richiede l'abbonamento a Hulu + Live TV

*** Utenti attivi mensili (MAU). Come servizio gratuito, Tubi riporta MAU invece del numero di abbonati.

Più difficile aumentare i prezzi con così tante alternative a basso costo

Ho sottovalutato la capacità di Netflix di aumentare i prezzi mantenendo la crescita degli abbonamenti. Mi aspettavo che i concorrenti entrassero prima nel mercato dello streaming ma, ora che la concorrenza si sta rafforzando, la mia tesi sta andando come previsto. Il recente aumento dei prezzi di Netflix sarà un vero test di quanto sia appiccicosa la sua base di utenti.

I consumatori hanno un elenco crescente di alternative a basso costo a Netflix, quindi la volontà di accettare aumenti dei prezzi non è scontata. Secondo la Figura 3, Netflix ora addebita più di ogni altro importante servizio di streaming. Per riferimento, utilizzo il piano "Standard" di Netflix e i pacchetti equivalenti della concorrenza nella Figura 3.

Figura 3: prezzo mensile per i servizi di streaming negli Stati Uniti

Acquisire clienti non è mai stato così costoso

Una combinazione di aumento dell'inflazione e crescente concorrenza ha fatto sì che Netflix pagasse più che mai per acquisire abbonati. I costi di marketing e la spesa per i contenuti in streaming sono aumentati da $ 959 per nuovo abbonato nel 2019 (pre-pandemia) a $ 1,113 per nuovo abbonato nel 2021.

Per un utente che paga $ 15 al mese negli Stati Uniti, Netflix impiega più di sei anni per raggiungere il pareggio. In Europa e America Latina, dove il ricavo medio per abbonamento è inferiore, questo pareggio è rispettivamente di otto e undici anni.

Crescita o profitti, mai entrambi

Il flusso di cassa gratuito di Netflix è stato positivo nel 2020 per la prima volta dal 2010, spesso un segnale positivo per un'azienda. Ma, in questo caso, un FCF positivo coincide con il taglio della spesa per i contenuti di Netflix durante la pandemia di COVID-19. Coincide anche con una crescita degli abbonati nettamente più lenta (vedi Figura 4), il che non sorprende considerando la natura ipercompetitiva e basata sui contenuti dell'attività di streaming.

Il management di Netflix prevede di fare ciò che l'azienda ha sempre fatto, spendere di più per i contenuti. Ma il rallentamento a lungo termine della crescita degli abbonati suggerisce che investire miliardi di dollari in contenuti non sarà sufficiente per respingere la concorrenza. Ciò che il 2020 e il 2021 hanno mostrato a Netflix è che il lupo è sempre alla loro porta. Senza spendere molto per contenuti e marketing, i nuovi abbonati non si presenteranno. 

Figura 4: variazione della crescita degli iscritti e della spesa per i contenuti: 2014 – 2021

La capacità limitata di monetizzare i contenuti crea un business che brucia denaro

A causa delle ingenti spese necessarie per produrre contenuti, l'azienda ha bruciato 11.7 miliardi di dollari in FCF negli ultimi cinque anni. Sul TTM, il flusso di cassa libero si attesta a -374 milioni di dollari. È probabile che il forte consumo di denaro continui dato che Netflix ha un flusso di entrate, canoni di abbonamento, mentre concorrenti come Disney monetizzano i contenuti attraverso parchi a tema, merchandising, crociere e altro ancora. Concorrenti come Apple, AT&T (T) e Comcast/NBC Universal (CMCSA) generano flussi di cassa da altre attività che possono aiutare a finanziare la produzione di contenuti e le perdite generali sulle piattaforme di streaming.

La domanda quindi diventa: per quanto tempo gli investitori continueranno a investire denaro per supportare la crescita degli abbonati senza crescita dei profitti. Non credo che l'attività di streaming monocanale in perdita di denaro di Netflix abbia il potere di resistere per competere con la spesa per i contenuti originali della Disney (e di tutti gli altri produttori di contenuti video), almeno non al livello di aumentare gli abbonati e le entrate al tassi impliciti nella sua valutazione.

Figura 5: Flusso di cassa cumulativo gratuito di Netflix dal 2015

La mancanza di contenuti live limita la crescita degli abbonati

Netflix è storicamente rimasta fuori dall'arena sportiva in diretta, una posizione che sembra improbabile che cambi. Il co-CEO Reed Hastings ha dichiarato a metà del 2021 che Netflix richiederebbe un'esclusiva che non è offerta dai campionati sportivi per "offrire ai nostri clienti un accordo sicuro". Per i consumatori che richiedono contenuti live come parte delle loro esigenze di streaming, Netflix non è un'opzione o deve essere acquistato come servizio complementare con un concorrente.

Nel frattempo, Disney, Amazon, CBS, NBC e Fox (ciascuna delle quali ha la propria piattaforma di streaming) si stanno assicurando i diritti su un numero sempre maggiore di contenuti live, in particolare NFL e NHL, offrendo loro un'offerta molto popolare che Netflix non può eguagliare.

La valutazione di Netflix implica che gli abbonati raddoppieranno

Uso il mio modello DCF (Reverse Discounted Cash Flow) e trovo che le aspettative per i flussi di cassa futuri di Netflix sembrano eccessivamente ottimistiche date le sfide competitive di cui sopra e le indicazioni per rallentare la crescita degli utenti. Per giustificare l'attuale prezzo delle azioni di Netflix di ~$380/azione, la società deve:

• mantenere il suo margine NOPAT 2020 del 16%[1] (contro TTM del 18.5%, media triennale del 12% e media quinquennale del 9% e
• aumentare le entrate del 14% su base annua fino al 2027, il che presuppone che le entrate crescano alle stime di consenso nel 2022-2024 e del 14% ogni anno in seguito

In questo scenario, le entrate implicite di Netflix nel 2027 di $ 63.1 miliardi sono 4.8 volte le entrate TTM di Fox Corp (FOXA), 2.4 volte le entrate TTM di ViacomCBS (VIAC), 1.6 volte le entrate TTM combinate di Fox Corp e ViacomCBS (VIAC) e il 94% delle entrate TTM della Disney.

Per generare questo livello di entrate e raggiungere le aspettative implicite nel prezzo delle azioni, Netflix avrebbe bisogno di:

• 340 milioni di abbonati a un prezzo medio mensile di $ 15.49/abbonato
• 472 milioni di abbonati a un prezzo medio mensile di $ 11.15/abbonato

$ 15.49 è il nuovo prezzo mensile per il piano USA standard di Netflix. Tuttavia, la maggior parte della crescita degli abbonati di Netflix proviene dai mercati internazionali, che generano molto meno per abbonato. Le entrate mensili medie combinate (statunitensi e internazionali) per abbonato sono di $ 11.15. A quel prezzo, Netflix deve più che raddoppiare la sua base di abbonati a oltre quattrocentosettanta milioni per giustificare il prezzo delle sue azioni.

Il NOPAT implicito di Netflix in questo scenario è di $ 9.9 miliardi nel 2027, che sarebbe 5 volte il NOPAT 2019 (pre-pandemia) di Fox Corp, 2.6 volte il NOPAT 2019 di ViacomCBS, 1.7 volte il NOPAT 2019 combinato di Fox Corp e ViacomCBS e 93 % del NOPAT 2019 della Disney.

La figura 6 confronta il NOPAT implicito di Netflix nel 2027 con il NOPAT TTM[2] di altre società di produzione di contenuti.

Figura 6: NOPAT 2019 di Netflix e NOPAT 2027 implicito rispetto ai produttori di contenuti

C'è un ribasso del 47% se i margini scendono alla media di 3 anni

Di seguito, utilizzo il mio modello DCF inverso per mostrare il valore implicito di NFLX in uno scenario con una valutazione realistica delle crescenti pressioni competitive che Netflix deve affrontare. Nello specifico, se presumo:

• Il margine NOPAT di Netflix scende al 12.1% (pari alla sua media su 3 anni) e
• Netflix aumenta i ricavi dell'11% su base annua fino al 2027 (sopra il tasso di crescita dei ricavi su base annua guidato dal management per il 1Q22) quindi

il titolo vale solo $ 202 per azione oggi, un ribasso del 47%. In questo scenario, le entrate di Netflix nel 2027 sarebbero di $ 52.2 miliardi, il che implica che Netflix ha 281 milioni di abbonati all'attuale prezzo standard statunitense di $ 15.49 o 390 milioni di abbonati con un ricavo medio complessivo per abbonato di $ 11.15 al mese. Per riferimento, Netflix ha 222 milioni di abbonati alla fine del 2021.

In questo scenario, le entrate implicite di Netflix di $ 52.2 miliardi sono 4 volte le entrate TTM di Fox Corp, 1.9 volte le entrate TTM di ViacomCBS, 1.3 volte le entrate TTM combinate di Fox Corp e ViacomCBS e il 77% delle entrate TTM di Disney.

Il NOPAT implicito di Netflix in questo scenario sarebbe 3 volte il NOPAT 2019 (pre-pandemia) di Fox Corp, 1.6 volte il NOPAT 2019 di ViacomCBS, 1.1 volte il NOPAT 2019 combinato di Fox Corp e ViacomCBS e il 58% del NOPAT 2019 di Disney.

C'è un ribasso del 66% se i margini scendono alla media di 5 anni

Se i margini di Netflix dovessero diminuire ulteriormente le pressioni competitive per una maggiore spesa per la creazione di contenuti e/o l'acquisizione di abbonati, il rovescio della medaglia è ancora maggiore. Nello specifico, se presumo:

• Il margine NOPAT di Netflix scende al 9.2% (pari alla sua media su 5 anni) e
• Netflix aumenta i ricavi dell'11% su base annua fino al 2027 (sopra il tasso di crescita dei ricavi su base annua guidato dal management per il 1Q22) quindi

il titolo vale solo $ 131 per azione oggi, un ribasso del 66%. In questo scenario, le entrate implicite e gli abbonati di Netflix sarebbero gli stessi dello scenario 2. Il NOPAT implicito di Netflix in questo scenario sarebbe 2.4 volte il NOPAT 2019 (pre-pandemia) di Fox Corp, 1.2 volte il NOPAT 2019 di ViacomCBS, 82% il NOPAT 2019 combinato di Fox Corp e ViacomCBS e il 45% del NOPAT 2019 di Disney.

Forse troppo ottimista

Gli scenari di cui sopra presuppongono che la variazione YoY del capitale investito di Netflix sia il 10% delle entrate (pari al 2020) in ogni anno del mio modello DCF. Per contesto, il capitale investito di Netflix è cresciuto del 38% annuo dal 2013 e la variazione del capitale investito ha raggiunto una media del 24% delle entrate ogni anno dal 2013.

La figura 7 mostra quanto sia stata ad alta intensità di capitale l'attività di Netflix dal 2013. Non solo il capitale investito è maggiore delle entrate, ma la variazione su base annua del capitale investito è stata pari o superiore al 10% delle entrate ogni anno dal 2013. È più probabile quella spesa dovrà essere molto più alta per ottenere la crescita nelle previsioni di cui sopra, ma uso questa ipotesi più bassa per sottolineare il rischio nella valutazione di questo titolo.

Figura 7: Entrate Netflix, capitale investito e variazione del capitale investito come % dei ricavi: 2013-TTM

La ricerca fondamentale fornisce chiarezza nei mercati schiumosi

Il 2022 ha mostrato rapidamente agli investitori che i fondamentali contano e le azioni non solo salgono. Con una migliore comprensione dei fondamentali, gli investitori hanno un'idea migliore di quando acquistare e vendere e sanno quanto rischio corrono quando possiedono un'azione a determinati livelli. Senza una ricerca fondamentale affidabile, gli investitori non hanno modo di valutare se un'azione è costosa o economica.

Come mostrato sopra, combinando una ricerca fondamentale più affidabile con il mio modello DCF inverso, dimostro che anche dopo il crollo degli utili post-guadagni, NFLX presenta ancora un significativo ribasso.

Divulgazione: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su titoli, stili o temi specifici.

[1] Presuppone che il margine NOPAT diminuisca per essere più vicino ai margini storici poiché i costi aumentano dai minimi della pandemia. Ad esempio, il margine lordo di Netflix è sceso trimestre su trimestre in tutti e quattro i trimestri del 2021.

[2] In questa analisi utilizzo il NOPAT 2019 per analizzare la redditività pre-COVID-19 di ciascuna impresa, dato l'impatto della pandemia sull'economia globale nel 2020 e nel 2021.