Nessun profitto automatizzato nell'IPO di Mobileye

Il 26 ottobre 2022, Mobileye (MBLY) dovrebbe diventare pubblica. Alla sua attuale valutazione mirata, il titolo ottiene un rating poco attraente. Data la maggiore concorrenza, una storia di non redditività e un'offerta di prodotti indifferenziata, mi aspetto che gli investitori perderanno denaro in questa IPO a $ 19 per azione.

Punti chiave di questo rapporto:

• $ 19 per azione implica che l'azienda aumenterà le entrate di oltre 10 volte entro il 2031 e aumenterà la quota del mercato globale dell'assistenza alla guida dal 5% nel 2021 al 20% nel 2031
• l'aumento della concorrenza significa che Mobileye probabilmente perderà quote nel mercato dell'assistenza alla guida, non guadagnerà
• il passaggio alla tecnologia di guida completamente autonoma richiederà molti altri anni e Mobileye non godrà di un vantaggio competitivo significativo nel settore
• Penso che Mobileye valga più vicino a $ 4 per azione se l'azienda riesce a tenere il passo con la crescita del settore dell'assistenza alla guida
• L'utile operativo netto dopo le tasse (NOPAT) di Mobileye è diminuito dall'acquisizione di Intel e si sta dirigendo nella direzione sbagliata rispetto al TTM

La crescita dei ricavi sta rapidamente decelerando

Anche se le entrate sono cresciute a un impressionante CAGR del 47% dal 2012, la storia di crescita di Mobileye sta finendo il gas. Il tasso di crescita dei ricavi dell'azienda era già in calo prima che Intel la acquisisse nel 2017 e da allora la crescita dei ricavi ha continuato a rallentare. Secondo la Figura 1, la crescita dei ricavi anno su anno (YoY) di Mobileye è scesa dal 102% nel 2013 a solo il 21% nel 1H22. Al 21%, la variazione su base annua di Mobileye è inferiore ai livelli pre-pandemia del 26% nel 2019.

Figura 1: variazione anno su anno delle entrate di Mobileye

*Le entrate per l'intero anno 2017 non sono disponibili. Il valore del 2018 è CAGR dal 2016 al 2018.

Un'occasione persa con Intel

Intel considerava Mobileye un investimento passivo e non ha mai investito capitale aggiuntivo nell'azienda. Di conseguenza, la tecnologia di Mobileye è rimasta indietro in entrambi i suoi mercati target: assistenza alla guida e guida autonoma.

Nel segmento di assistenza alla guida, il sistema su chip (SoC) EyeQ di Mobileye, che rappresenta il 94% delle entrate nel 2021, è ora alla base dei SoC offerti dai progettisti di chip più grandi. Secondo la figura 2, Qualcomm (QCOM) e NVIDIA (NVDA) vantano già SoC più potenti [misurati in tera operations al secondo (TOPS)] rispetto a EyeQ Ultra di Mobileye, che entrerà in produzione nel 2025.

Figura 2: Sistema su chip di Mobileye TOPS vs. concorrenza

Il quadro non è affatto più roseo nel segmento della guida autonoma dell'azienda. Secondo la classifica dei sistemi di guida autonoma Guidehouse Insights disponibile più di recente, Mobileye si è classificata all'ottavo posto tra le prime dieci società di guida autonoma in 2021, che è in calo dal quinto in 2020.

Ci si potrebbe aspettare che una partnership con una delle società tecnologiche più redditizie al mondo avrebbe aiutato Mobileye a rafforzare il suo vantaggio tecnologico leader di mercato. Sfortunatamente, non è stato così.

Sebbene Intel deterrà ancora circa il 94% di Mobileye dopo l'IPO, gli investitori non dovrebbero aspettarsi che Intel cambi il suo approccio con Mobileye. Al contrario, Intel è focalizzata sull'allocazione di tutto il suo capitale per espandere le sue capacità di produzione di chip.

Mobileye non godrà del vantaggio del primo motore nella guida autonoma

Nonostante gli straordinari risultati raggiunti dal settore, la guida autonoma è una sfida estremamente complicata da risolvere. Una guida autonoma veramente affidabile potrebbe richiedere decenni, se non anni. Inoltre, è improbabile che un'unica azienda sia attrezzata per risolvere tutte le complessità legate all'adozione diffusa della guida autonoma. La strada per la guida autonoma continuerà probabilmente ad essere segnata da molti anni di piccoli miglioramenti incrementali e ci vorranno anni prima che la guida autonoma funzioni abbastanza bene per l'adozione di massa.

Da non trascurare, i consumatori devono anche essere pronti ad abbracciare la tecnologia a guida autonoma, che richiede anche tempo. Secondo il Studio JD Power 2022 sull'indice di fiducia della mobilità negli Stati Uniti (MCI)., "la prontezza dei consumatori per l'automazione non è affatto lontana da dove dovrà essere per portare i principali acquirenti di veicoli nel mercato delle autovetture e degli autocarri completamente automatizzati negli anni a venire". Secondo lo studio MCI, la disponibilità dei consumatori per i veicoli a guida autonoma è scesa da 42 nel 2021 a 39 nel 2022.

Un TAM più grande non risolve i problemi di Mobileye

I veicoli a guida autonoma promettono di risparmiare tempo e denaro ai conducenti attuali, riducendo al contempo gli incidenti. Senza dubbio, l'industria della guida autonoma avrà un valore immenso, il che contribuisce alla tesi del toro per qualsiasi azienda di guida autonoma.

La crescita prevista del mercato globale dei veicoli a guida autonoma porta il TAM stimato di Mobileye da 16 miliardi di dollari a ottobre 2022 a 480 miliardi di dollari entro il 2030. Mentre l'azienda spera di migliorare la sua crescita e i suoi margini con l'espansione del mercato della guida autonoma, Mobileye continuerà ad affrontare concorrenti con tecnologia superiore e maggiori risorse finanziarie, il che renderà molto difficile ottenere una crescita massiccia dei ricavi e un significativo miglioramento dei margini.

I regolamenti potrebbero livellare il campo di gioco dei dati

Mobileye raccoglie dati del mondo reale attraverso i sistemi che ha già installato in tutto il mondo. Sebbene la ricchezza di dati dell'azienda possa aiutarla a sviluppare la sua tecnologia, la raccolta di dati di Mobileye potrebbe non essere un vero elemento di differenziazione dalla concorrenza. Dopotutto, anche altre aziende, ad esempio la Waymo di Alphabet (GOOGL), hanno i loro tesori di dati.

Inoltre, a lungo termine, sembra improbabile che le autorità di regolamentazione consentano a qualsiasi vantaggio significativo di dati nel settore della guida autonoma di persistere in un mondo di piena automazione a causa dell'enfasi che le autorità di regolamentazione attribuiscono alla sicurezza pubblica. Al fine di rendere la guida autonoma il più sicura possibile, le autorità di regolamentazione probabilmente obbligherebbero le aziende a guida autonoma a condividere i propri dati tra loro per creare il sistema di guida autonoma più completo e sicuro possibile.

La mancanza di differenziatori significa basse barriere all'ingresso

Il mercato dell'assistenza alla guida meno tecnologicamente avanzato in cui Mobileye compete attualmente presenta un quadro di ciò che alla fine diventerà il futuro dell'industria della guida autonoma. A causa delle barriere relativamente basse all'ingresso nel mercato dell'assistenza alla guida, Mobileye deve far fronte a pressioni sui suoi margini, come evidenziato dal NOPAT negativo dell'azienda dal 2020 (vedere i dettagli di seguito). Guardando al futuro, i margini del segmento dell'assistenza alla guida di Mobileye continueranno a subire pressioni da parte di fornitori di componenti per auto, progettisti di chip e case automobilistiche che entrano nel mercato dell'assistenza alla guida.

Allo stesso modo, Mobileye, insieme al resto del settore della guida autonoma, incorpora chip, telecamere, radar e lidar per supportare i sistemi di guida autonoma. L'uso da parte di Mobileye di apparecchiature standard nel settore lascia all'azienda poco spazio per sviluppare un vantaggio competitivo che le consentirebbe di raggiungere i margini necessari per soddisfare le aspettative incorporate nel punto medio del suo prezzo IPO target di $ 19 per azione.

Le case automobilistiche potrebbero utilizzare la propria tecnologia

Il SoC di Mobileye è stato ben accolto nel settore dell'assistenza alla guida ed è stato implementato in oltre 125 milioni di veicoli. Tuttavia, l'adozione diffusa precoce del SoC di Mobileye potrebbe non persistere come case automobilistiche e fornitori di componenti per auto che cercano di costruire sistemi di guida autonoma internamente. Non molto tempo fa, Tesla ha dotato i suoi modelli di prodotti Mobileye fino alle due società modi separarono nel 2016, dopo di che, Tesla ha sostituito Mobileye con la propria tecnologia. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars e Xpeng Motors stanno tutti cercando soluzioni interne per le loro esigenze di assistenza alla guida. Se le case automobilistiche continuassero a migliorare le loro capacità di assistenza alla guida e di guida autonoma, Mobileye perderebbe potere di determinazione dei prezzi, il che ridurrebbe i margini già negativi e rappresenterebbe un rischio significativo per le opportunità di crescita dei ricavi.

Il rischio di perdere vendite da parte dei clienti che prendono in casa la produzione di assistenza alla guida è esacerbato dalla grande e crescente concentrazione dell'attività di Mobileye su una manciata di clienti. Secondo la Figura 3, i primi tre clienti di Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo e Aptiv) hanno rappresentato il 73% delle entrate di Mobileye nel 1H22, rispetto al 62% nel 2019.

Figura 3: I primi 3 clienti di Mobileye come percentuale del fatturato totale

La dura concorrenza di Mobileye è molto più redditizia

A differenza di Mobileye, la maggior parte dei concorrenti nei settori dell'assistenza alla guida e della guida autonoma gestisce altre attività redditizie che forniscono i finanziamenti necessari per sviluppare la tecnologia che porterà a buon fine la guida autonoma. La concorrenza più formidabile di Mobileye spazia dalla Big Tech ai designer avanzati di semiconduttori alle case automobilistiche. Dato l'ambiente competitivo, non sorprende che il margine NOPAT di Mobileye, i giri di capitale investito e il ritorno sul capitale investito (ROIC) siano gli ultimi tra i concorrenti elencati nella Figura 4.

Figura 4: Redditività di Mobileye vs. Concorrenti

I profitti sono negativi e in calo

Il NOPAT di Mobileye è sceso da 104 milioni di dollari nel 2016 a -55 milioni di dollari nel 2021. Nel corso del TTM, il NOPAT di Mobileye di 92 milioni di dollari negativi è sceso ulteriormente. Stimo NOPAT sul TTM utilizzando la perdita operativa segnalata da Mobileye nel 1H22 e 1H21. Con l'aumento della concorrenza e la necessità di Mobileye di investire continuamente nel miglioramento della propria tecnologia, i profitti significativi nel prossimo futuro sembrano sfuggenti.

Figura 5: Entrate Mobileye e NOPAT: 2016 – TTM

*Dati non disponibili: il grafico tiene traccia del NOPAT e del calo delle entrate dal 2016 al 2020

Ignora la falsa testata di reddito rettificata non GAAP

Il management di Mobileye sfrutta appieno il margine di manovra fornito dal reddito netto rettificato non GAAP quando presenta i risultati. Ad esempio, l'utile netto rettificato di Mobileye sul TTM rimuove 546 milioni di dollari (36% dei ricavi) dall'ammortamento delle attività immateriali acquisite e 124 milioni di dollari (8% dei ricavi) dalle spese di compensazione basate su azioni. Dopo aver rimosso tutti gli elementi, Mobileye riporta un reddito netto rettificato di $ 480 milioni rispetto al TTM. Nel frattempo, i guadagni economici, i veri flussi di cassa dell'azienda, sono molto inferiori a -1.2 miliardi di dollari. Stimo i guadagni economici rispetto al TTM assumendo che il TTM NOPAT sia di -92 milioni di dollari e il capitale investito sul TTM sia invariato rispetto al 2021.

Figura 6: utili rettificati, GAAP ed economici di Mobileye: 2020 – TTM

Possedere Intel (INTC) per ottenere MBLY a uno sconto

L'IPO di Mobileye offre a Intel un modo per monitorare il valore di mercato del proprio asset e raccogliere capitali.

Dal momento che Intel mantiene una proprietà del 94% circa in Mobileye dopo l'IPO, gli investitori possono ancora ottenere esposizione al potenziale di Mobileye possedendo azioni della molto più redditizia Intel, le cui azioni sono scambiate a un grande sconto. Attualmente INTC viene scambiato a un rapporto prezzo/valore di libro economico (PEBV) di 0.7, il che significa che il mercato prevede che i suoi guadagni diminuiranno permanentemente del 30%. Penso che queste aspettative siano troppo basse, come ho delineato nel mio ultimo rapporto su Intel nel febbraio 2022.

Mobileye deve prendere il 20% del mercato dell'assistenza alla guida per giustificare $ 19 per azione

Quando uso il mio modello di flusso di cassa scontato inverso per quantificare le aspettative del mercato per la crescita futura degli utili necessarie per giustificare la valutazione di questa IPO, penso che il mercato stia ampiamente sopravvalutando il potenziale commerciale di Mobileye.

Ad esempio, la crescita dei ricavi incorporata nella valutazione IPO intermedia di Mobileye implica che la società occuperà circa il 20% del mercato dell'assistenza alla guida nel 2031, che sarebbe in aumento dal 5% nel 2021. Una quota di mercato inferiore al 20% nel 2031 e quella di Mobileye il titolo ha un notevole ribasso.

Per giustificare una valutazione di $ 19/azione, Mobileye deve:

• migliorare immediatamente il suo margine NOPAT all'8% (sopra il margine TTM NOPAT medio del fornitore di ricambi auto del 7% rispetto al margine TTM NOPAT di Mobileye -4%) e
• aumentare le entrate del 28% composto annualmente fino al 2031

In questa scenario, Mobileye genererebbe 16.5 miliardi di dollari di entrate e 1.3 miliardi di dollari in NOPAT nel 2031. Per riferimento, la divisione Cruise di General Motors ha generato un EBIT riportato di -1.5 miliardi di dollari sul segmento TTM e altre scommesse di Alphabet, che include Waymo, ha generato una perdita operativa segnalata di -4.5 miliardi di dollari rispetto al TTM. Le aziende incluse nel margine NOPAT medio dei fornitori di ricambi auto includono i 30 fornitori di ricambi auto nell'universo di copertura della mia azienda.

In questa storia del mondo, il numero di società che aumentano i ricavi di oltre il 20% ogni anno per un periodo così lungo è incredibilmente raro, il che rende le aspettative incorporate nella valutazione IPO attesa di Mobileye ancora più irrealistiche.

Figura 7: quota di mercato di Mobileye rispetto alla quota di mercato implicita nel 2031

Scenario DCF 2:

Esamino un ulteriore scenario DCF per evidenziare il rischio al ribasso se le entrate di Mobileye crescessero a un CAGR del 20% nel prossimo decennio.

Se presumo Mobileye:

• Il margine NOPAT migliora immediatamente al 7% e
• le entrate crescono del 20% su base annua fino al 2031, quindi

Mobileye vale $ 8/quota oggi – un ribasso del 58% rispetto alla valutazione IPO di punto medio. In questo scenario, Mobileye genererebbe 568 milioni di dollari in NOPAT nel 2031, ovvero 5.5 volte il NOPAT più alto, precedentemente raggiunto nel 2016.

Se Mobileye dovesse lottare per migliorare i margini a un ritmo così rapido o aumentare le entrate a un ritmo inferiore, il titolo varrebbe ancora meno.

Scenario DCF 3:

Esamino un ulteriore scenario DCF per evidenziare il rischio al ribasso nel caso in cui i ricavi di Mobileye crescano più in linea con le aspettative del settore dell'assistenza alla guida.

Se presumo Mobileye:

• Il margine NOPAT migliora immediatamente al 7% e
• le entrate crescono del 12% composto annualmente (pari al settore dell'assistenza alla guida previsto CAGR fino al 2030) fino al 2031, quindi

Mobileye vale solo $ 4/quota oggi – un ribasso del 79% fino alla valutazione IPO mirata al punto medio. In questo scenario, Mobileye genererebbe $ 283 milioni in NOPAT nel 2031, o $ 384 milioni in più rispetto ai livelli TTM.

La figura 8 confronta il NOPAT futuro implicito dell'azienda in questi tre scenari con il NOPAT storico.

Figura 8: la valutazione dell'IPO nel punto medio è troppo alta

Ciascuno degli scenari di cui sopra presuppone inoltre che Mobileye aumenti le entrate, il NOPAT e l'FCF senza aumentare il capitale circolante o le immobilizzazioni. Questa ipotesi è altamente improbabile, ma mi consente di creare scenari ottimali che dimostrino le aspettative straordinariamente elevate incorporate nella valutazione attuale.

Gli azionisti pubblici non hanno voce in capitolo

Gli investitori dovrebbero essere consapevoli del fatto che investire nell'IPO di Mobileye offre poca o nessuna voce in capitolo sulla governance aziendale. Gli investitori nell'IPO riceveranno azioni di Classe A, che forniscono un solo voto per azione. Intel, d'altra parte, avrà più del 99% del potere di voto delle azioni ordinarie di Mobileye, in gran parte grazie alla sua proprietà di azioni di Classe B, che forniscono 10 voti per azione.

In altre parole, Intel sta raccogliendo capitali attraverso l'IPO di Mobileye, senza dare effettivamente alcun controllo sul processo decisionale e sulla governance aziendale agli investitori dell'IPO.

Nessun cavaliere bianco per gli investitori di salvataggio in IPO

Con Intel che possiede circa il 94% delle azioni in circolazione di Mobileye dopo l'IPO, gli azionisti di Classe A non hanno speranza che un cavaliere bianco arrivi e paghi in eccesso per gli affari di Mobileye in qualunque momento presto.

Divulgazione: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su titoli, stili o temi specifici.