Opinione: La Fed ha promesso di schiacciare l'inflazione con tassi più alti. Poi il mercato azionario è salito. Ecco perché. (Non è una buona notizia.)

La Federal Reserve mercoledì ha alzato i tassi di interesse di altri 75 punti base nonostante abbia riconosciuto che la crescita economica sta chiaramente rallentando. La banca centrale, guidata da Powell, ha ribadito che il percorso di minor resistenza è ben rappresentato dal cosiddetto dot plot: più rialzi in vista, fino a un tasso sui fondi federali del 3.75%!

Eppure, il mercato azionario ha messo in scena un enorme rally, guidato dalle classi di attività più sensibili alla valutazione e orientate al rischio: le azioni Nasdaq
COMP,
+ 1.08%
e crittografia.

Allora... che diavolo?!

Tutto si riduce al modo in cui una singola frase è stata in grado di influenzare le distribuzioni di probabilità che gli investitori stavano proiettando per diverse classi di attività.
Suona complicato? Abbi pazienza: non lo è!

In questo articolo, faremo:

• Scomponi la riunione del FOMC e in particolare discuti il ​​motivo ''una sola frase'' ha stimolato una manifestazione così folle.

• Valuta dove questo ci lascia ora: la musica sta cambiando?

Perché le azioni sono aumentate?

Quando è stato pubblicato il comunicato stampa del FOMC, sembrava tutto normale: un aumento di 75 punti base ben telegrafato con l'unica piccola sorpresa rappresentata da un voto unanime nonostante il chiaro riconoscimento che la crescita economica si sta attenuando.

Ma nemmeno 15 minuti dopo l'inizio della conferenza stampa, i fuochi d'artificio sono scoppiati!
In particolare, quando Powell ha affermato: "Siamo ora a livelli sostanzialmente in linea con le nostre stime di tassi di interesse neutri e, dopo aver anticipato il nostro ciclo di rialzi fino ad ora, saremo molto più dipendenti dai dati in futuro".

Questo è molto importante per diversi motivi.

Il tasso neutro è il tasso prevalente al quale l'economia fornisce il suo tasso di crescita potenziale del PIL, senza surriscaldarsi o raffreddarsi eccessivamente. Con questo aumento di 75 punti base, Powell ci ha detto che la Fed ha appena raggiunto la sua stima di un tasso neutro e, quindi, da qui non stanno più contribuendo al surriscaldamento economico.

Ma ciò significa anche che qualsiasi ulteriore aumento metterà la Fed in un territorio attivamente restrittivo.

E il mercato obbligazionario sa che ogni volta che la Fed è diventata restrittiva in passato, ha finito per rompere qualcosa.

Fino a mercoledì, potresti essere completamente sicuro che la Fed avrebbe appena premuto sull'acceleratore: l'inflazione deve scendere; non c'è spazio per le sfumature.

Quindi i giornalisti hanno posto domande per scoprire qualcosa sulla "nuova" guida in avanti. È andata più o meno così:

Giornalista: ''Mr. Powell, il mercato obbligazionario ti sta scontando di tagliare i tassi già a partire dall'inizio del 2023. Quali sono i tuoi commenti?''

Powell: ''Difficile prevedere i tassi tra sei mesi. Saremo completamente dipendenti dai dati.''

Giornalista: ''Mr. Powell, a causa del recente rally del mercato obbligazionario e azionario, le condizioni finanziarie si sono notevolmente allentate. Qual è la tua opinione?''

Powell: ''Il livello adeguato di condizioni finanziarie si rifletterà nell'economia con un ritardo ed è difficile da prevedere. Saremo completamente dipendenti dai dati.''

Ce l'ha fatta. Ha completamente abbandonato la guida in avanti.

E cosa succede quando lo fai? Dai ai mercati il ​​via libera per progettare liberamente le loro distribuzioni di probabilità in tutte le classi di attività senza alcun ancoraggio - e questo spiega il gigantesco aumento del rischio - così come il salto nel più ampio S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Vediamo perché.

Se la Fed è così dipendente dai dati, e c'è fondamentalmente un dato a cui tengono, tutto si riduce a come si evolverà l'inflazione nel prossimo futuro e il mercato obbligazionario ha un'opinione molto forte al riguardo.

Utilizzando gli swap sull'inflazione CPI, ho calcolato i break-even dell'inflazione a un anno a termine ea un anno, in pratica l'inflazione prevista tra luglio 2023 e luglio 2024, che è rappresentata nel grafico sopra e si attesta al 2.9%.

Ricorda che la Fed punta al PCE (core), che tende a essere storicamente 30-40 bps al di sotto dell'IPC (core): in sostanza, il mercato obbligazionario si aspetta che l'inflazione rallenti in modo molto aggressivo e raggiunga all'incirca l'obiettivo della Fed già nella seconda metà del 2023!

Quindi, se la Fed non è più quasi con il pilota automatico e i mercati hanno una forte opinione sull'inflazione e sul crollo della crescita, allora possono anche valutare tutte le altre classi di attività attorno a questo scenario di base. Ora inizia ad essere più chiaro, giusto?

Questo è ciò che il mio dashboard di mercato aggiustato per la volatilità (VAMD — ecco a breve spiegazione) ha mostrato subito dopo che Powell l'ha enunciato una sola frase.

Promemoria: più scuro è il colore, maggiore è la mossa in termini di volatilità.
Nota come ho evidenziato tre motori, ma partiamo dai tassi reali statunitensi.

Se la Fed non manterrà ciecamente un aumento dei tassi ma sarà più dipendente dai dati, a seconda della loro opinione che l'IPC scenderà rapidamente, i trader hanno il via libera per valutare un ciclo di stretta più sfumato e, quindi, si aspettano ancora reali restrittivi rendimenti ma meno di prima.

E, in effetti, i rendimenti reali statunitensi a cinque anni sono aumentati di 11 pb e hanno raggiunto il livello più basso in oltre due mesi.

Quando i rendimenti reali scendono, le asset class sensibili alla valutazione e orientate al rischio tendono generalmente a sovraperformare.

Questo perché il rendimento marginale corretto per l'inflazione per il possesso di dollari in contanti (rendimenti reali privi di rischio) diventa meno attraente e il tasso di attualizzazione (reale) per i flussi di cassa a lungo termine diventa molto meno punitivo.

Pertanto, l'incentivo a inseguire le attività di rischio è maggiore - in realtà, seguendo questa narrativa si potrebbe sostenere che "più è rischioso, meglio è".

Ecco un grafico che mostra la relazione molto stretta tra i rendimenti reali e le valutazioni del mercato azionario.

Quindi indovina chi erano i due personaggi principali del folle rally del mercato? Tecnologia e criptovalute statunitensi.

Ma ora rispondiamo alla vera domanda: in questo gigantesco puzzle chiamato macro globale, tutti i pezzi cadono nel posto giusto per supportare pienamente questa narrazione?

Tieni i tuoi cavalli pazzi

In breve, il folle rally del mercato è stato spronato da Powell che ha abbandonato la guida in avanti della Fed e ha dato il via alla stagione della "piena dipendenza dai dati". Data la forte opinione del mercato obbligazionario sull'inflazione futura e l'assenza del pilota automatico da parte della Fed su un ciclo di inasprimento, gli investitori sono andati avanti e hanno rivalutato tutte le altre classi di attività di conseguenza.

Se la Fed non ha intenzione di spingerci ciecamente in una recessione e subordinare al rapido rallentamento dell'inflazione come previsto, allora:

• Meno escursioni ora, meno tagli dopo (aumento della pendenza)

• Rendimenti reali più bassi (la Fed non manterrà la politica restrittiva per troppo tempo)

• Le classi di attività orientate al rischio possono aumentare

Quindi la nuova narrativa supera il test di coerenza macro globale?

Non proprio. Non ancora.

E per due ragioni principali.

1. Questa è la più importante lotta all'inflazione in cui i banchieri centrali si sono impegnati in oltre 35 anni e la storia suggerisce che una posizione "moderatamente" restrittiva non sarà sufficiente.

Uccidere il drago dell'inflazione non è generalmente fatto a piccoli passi, e questo è stato vero in diverse giurisdizioni e circostanze storiche.

Ad esempio: l'ultima volta che l'inflazione è stata ostinatamente alta in Francia, la banca centrale ha dovuto portare i rendimenti nominali (arancione) fino all'8% e mantenerli lì per anni per abbassare l'IPC, molto al di sopra della mia stima del tasso neutrale prevalente (blu) al 4.5%.

Supponendo che la Fed sarà in grado di progettare un'inflazione significativamente più bassa mentre già togliendo il piede dall'acceleratore sembra molto ottimista.

2. L'abbandono delle indicazioni prospettiche aumenta ulteriormente la volatilità nei mercati obbligazionari e un mercato obbligazionario volatile è un nemico per le attività rischiose.

Supponiamo che la prossima inflazione sia peggiore del previsto in termini assoluti, slancio e composizione.

Una Fed completamente dipendente dai dati dovrà prendere in considerazione un aumento di 100 punti base a settembre: molto probabilmente genererà di nuovo caos nei mercati.

Anche se abbandonare la forward guidance potrebbe essere la giusta strategia di politica monetaria in questi tempi incerti, quando non c'è ancoraggio per i mercati obbligazionari, la volatilità implicita farà fatica a diminuire.

E una maggiore volatilità in uno dei mercati più grandi e liquidi del mondo richiede generalmente premi di rischio più alti (non più bassi) ovunque.

Per riassumere: la Fed non può e non vuole fermarsi finché il lavoro non sarà terminato. E il lavoro sarà fatto solo quando l'inflazione sarà stata soppressa, con probabili grandi danni collaterali inflitti al mercato del lavoro e anche all'economia in generale.

Quindi: Tieni i tuoi cavalli.

Scrive Alfonso Peccatiello La bussola macro, una newsletter gratuita su educazione finanziaria, approfondimenti macro e idee di investimento. È stato responsabile degli investimenti presso ING Germany. Seguilo Twitter.