Il serraggio quantitativo sta per aumentare. Cosa significa per i mercati.

Ora, con l'inflazione dilagante, la Fed sta liquidando questa liquidità attraverso un processo noto come inasprimento quantitativo, o QT. A giugno, la banca centrale ha iniziato a ridurre il proprio portafoglio lasciando che fino a $ 30 miliardi di titoli del Tesoro e $ 17.5 miliardi di titoli garantiti da ipoteca, o MBS, esaurissero il suo bilancio o maturassero senza reinvestire i proventi. L'importo raddoppierà questo mese ed effettivamente prende il via il 15 settembre, poiché i Treasury vengono riscattati a metà mese e alla fine del mese.

QT è tanto ambizioso quanto incerto il suo impatto. A tutto gas, il ritmo della stretta sui bilanci sarà molto più aggressivo che in passato e arriverà in un momento in cui i tassi di interesse aumenteranno rapidamente. Cosa potrebbe andare storto? Potenzialmente, molto, suggerisce Joseph Wang, un ex trader sul banco del mercato aperto della Fed e autore del blog Fed Guy e Banca centrale 101. Wang spiega qual è la posta in gioco nella conversazione modificata che segue.

Barron: Come si svilupperà l'inasprimento quantitativo e in che modo i rimborsi accelerati influenzeranno il mercato?

Giuseppe Wang: Quando l'economia non andava bene, il QE ha esercitato pressioni al ribasso sui tassi di interesse e aumentato la liquidità nel sistema finanziario. Ora la Fed vuole stringere le condizioni finanziarie. QT aumenta la quantità di Treasury a disposizione degli investitori riducendo al contempo le loro disponibilità di liquidità. Meccanicamente, il Tesoro degli Stati Uniti emette nuovo debito a un investitore e utilizza i proventi dell'emissione per rimborsare i Treasury detenuti dalla Fed. La Fed riceve quel denaro e poi lo annulla semplicemente, l'opposto di quanto accaduto durante il QE, quando la Fed ha creato denaro dal nulla.

Quando aumenti l'offerta di obbligazioni in un mercato che non è molto liquido, e quando l'acquirente marginale cambia mentre la Fed fa un passo indietro, otterrai volatilità. I mercati non hanno valutato esattamente ciò che significa. Probabilmente vedremo rendimenti obbligazionari più elevati. I rendimenti più elevati influiscono sulle azioni in alcuni modi. C'è l'impatto del ribilanciamento del portafoglio, per cui le perdite sul lato obbligazionario di un portafoglio indurrebbero un investitore a vendere alcune azioni per ribilanciare. QT inverte anche l'effetto rischio-on del QE, che si è verificato quando molti investitori in cerca di rendimento si sono spostati su attività più rischiose o buoni del Tesoro a più lunga scadenza.

Questo sta accadendo in un momento in cui l'emissione del Tesoro è alta. Perché importa?

Il prezzo di mercato è determinato dalla domanda e dall'offerta e nei prossimi anni ci sarà un'enorme offerta di titoli del Tesoro provenienti da due fonti. Uno, ci sono i disavanzi di bilancio che il governo degli Stati Uniti sta gestendo. Mentre il deficit si ridurrà leggermente quest'anno rispetto allo scorso, il Congressional Budget Office afferma che la traiettoria è fondamentalmente di un trilione di dollari all'anno di emissione del Tesoro per il prossimo futuro. La seconda fonte di approvvigionamento aggiuntivo è QT. Insieme, questi aumenteranno l'offerta di titoli del Tesoro a livelli storicamente elevati di circa $ 1.5 trilioni quest'anno e il prossimo. Prima del Covid, l'offerta netta era di circa $ 500 miliardi.

Dal lato della domanda, l'acquirente marginale sta cambiando mentre la Fed si districa dai mercati del Tesoro e dei mutui. Gli hedge fund non ci sono. La Fed non c'è. E le banche non ci sono. Non dovremo passare attraverso una fase di scoperta dei prezzi. Tieni presente il contesto: la liquidità del mercato del Tesoro è debole in questo momento. C'è una certa fragilità e sarà probabilmente stressata con l'aumento del QT.

A proposito del compratore marginale, chi riempirà il vuoto mentre la Fed fa un passo indietro? Questi mercati possono funzionare senza la Fed?

Non sono sicuro di chi sarà il nuovo acquirente, motivo per cui penso che potrebbe esserci una significativa volatilità dei tassi di interesse. Ma i nuovi acquirenti possono essere fabbricati attraverso la politica. Un modo è attraverso un programma di riacquisto del Tesoro, in cui il Tesoro diventa un grande acquirente di Treasury. Il dipartimento del Tesoro ha recentemente lanciato questa idea. Un altro modo in cui potrebbero essere incoraggiati nuovi acquisti da parte delle banche è attraverso modifiche normative, in cui le autorità di regolamentazione riducono i requisiti patrimoniali delle banche, incoraggiandole così ad acquistare più debito pubblico.

Ma il punto è che se l'emissione cresce di un trilione di dollari all'anno, è difficile dire che ci saranno mai abbastanza acquirenti marginali. Siamo bloccati in un mondo in cui ci sarà sempre il QE, perché alla fine la Fed dovrà diventare di nuovo l'acquirente. La crescita delle emissioni di Treasury è più rapida di quanto il mercato possa gestire da solo.

Si consideri che negli ultimi 20 anni l'ammontare dei Treasury in circolazione è più che triplicato, ma il volume medio giornaliero del mercato a pronti è cresciuto molto più lentamente. Questo è intrinsecamente instabile. È come uno stadio che diventa sempre più grande mentre il numero di uscite rimane lo stesso. Quando molte persone hanno bisogno di uscire, come è successo a marzo 2020, il mercato ha problemi.

I funzionari della Fed affermano di non sapere molto su come andrà a finire il QT. Perché?

Il modo in cui andrà a finire il QT dipenderà dalle parti in movimento e gran parte di ciò è al di fuori del controllo della Fed. In primo luogo, c'è l'incertezza su ciò che il Tesoro emette. Potrebbe emettere molti buoni del tesoro con scadenza più lunga, che il mercato avrà più difficoltà a digerire, o buoni del tesoro con scadenza più breve, che il mercato può digerire più facilmente. A seconda di ciò che sta facendo il Tesoro, il mercato potrebbe dover digerire molta più durata, il che sarebbe dirompente in un mercato del Tesoro dove la liquidità è già scarsa.

Anche l'uscita della liquidità è al di fuori del controllo della Fed. Quando il Tesoro emette nuovi titoli, possono essere acquistati da investitori in contanti, come le banche, o investitori con leva, come gli hedge fund. Quando vengono acquistati da investitori con leva, il denaro che li finanzia molto probabilmente esce dalla struttura di reverse repo della Fed, o RRP, un programma di prestito overnight che si può pensare come liquidità in eccesso nel sistema finanziario.

Se i Treasury di nuova emissione vengono acquistati da investitori con leva, ciò si traduce in un drenaggio di liquidità di cui il sistema finanziario non ha realmente bisogno, quindi l'impatto è neutro. Ma se i titoli di nuova emissione vengono acquistati da investitori in contanti, qualcuno preleva denaro dalla banca e lo utilizza per acquistare Treasury per ripagare la Fed. In tal caso il settore bancario perde liquidità, il che può essere dirompente, perché è possibile che qualcuno, da qualche parte, dipenda da quella liquidità. È quello che è successo a settembre 2019, quando il mercato dei pronti contro termine ha preso piede e la Fed ha dovuto aggiungere più riserve.

Sembra che tu sia preoccupato che qualcosa si rompa di nuovo. Come mai?

È impossibile per la Fed sapere come verrà drenata la liquidità dal sistema finanziario. Ma possiamo guardare a chi sta comprando oggi, e gli acquisti provengono quasi tutti dal sistema bancario, al contrario di partiti come gli hedge fund. Il prezzo consigliato è stato stabile a circa $ 2 trilioni dall'inizio dell'anno. Quindi sembra che QT prosciugherà liquidità dal settore bancario piuttosto che dal prezzo consigliato.

Questo è l'opposto di ciò che vuole la Fed. I funzionari hanno ipotizzato di poter aumentare il ritmo del QT in modo aggressivo, perché vedono molta liquidità parcheggiata nel prezzo di vendita consigliato. Quello che potrebbero non capire è che il modo in cui la liquidità viene drenata è al di fuori del loro controllo. E al momento, come noto, sta uscendo dal sistema bancario.

Il presidente della Fed Jerome Powell ha dichiarato a luglio che il QT sarebbe durato dai due ai 2 anni e mezzo. Ciò suggerisce che il bilancio della Fed si ridurrà di circa 2.5 trilioni di dollari. È un'ipotesi realistica?

La Fed pensa che QT sia limitato dalla liquidità di cui le banche hanno bisogno per operare bene. Ritengono che il bilancio potrebbe scendere di circa $ 2.5 trilioni e andrebbe bene. Ma ricorda, la Fed non ha molto controllo su come drenare la liquidità. Sembra che vogliano che il settore bancario abbia più di $ 2 trilioni di riserve. In questo momento, il settore bancario ha circa $ 3 trilioni. L'unico modo in cui QT può procedere come attualmente previsto è garantire che la liquidità venga prelevata in modo più uniforme dal sistema finanziario, il che significa più liquidità in uscita dall'RPP rispetto al settore bancario. Se la Fed non riesce a trovare un modo per raggiungere quell'equilibrio, potrebbe dover smettere presto. Ma ci sono modi in cui possono farlo funzionare.

Quali sono?

Ci sono due soluzioni primarie al problema della troppa liquidità che drena dal settore bancario mentre molto rimane nel prezzo consigliato. Innanzitutto, la Fed può fare quello che ha fatto nell'autunno del 2019 e iniziare a comprare molti buoni del Tesoro. Dal punto di vista della Fed, l'acquisto di cambiali non è la stessa cosa del QE. Fondamentalmente stanno scambiando attività a breve termine con riserve, che sono anche attività a breve termine, aggiungendo intenzionalmente riserve nel sistema senza influire sui tassi di interesse.

In secondo luogo, e più probabilmente, la Fed potrebbe collaborare con il Tesoro. Se il Tesoro effettuasse riacquisti emettendo cambiali con scadenza più breve e utilizzasse i proventi per acquistare cedole con scadenza più lunga, sposterebbe liquidità fuori dal prezzo consigliato e nel sistema bancario perché i buoni del Tesoro verrebbero acquistati da fondi del mercato monetario con denaro detenuto nel prezzo consigliato. I venditori delle cedole al Tesoro depositerebbero quindi i fondi in una banca commerciale. Spostare denaro dal RRP al sistema bancario consentirebbe alla Fed di procedere con il QT senza doversi preoccupare di un calo eccessivo della liquidità nel sistema bancario.

La Fed finirà per vendere titoli garantiti da ipoteca?

Il suo piano è di sborsare un massimo di $ 35 miliardi al mese in mutui di agenzia, ma stima che sarà in grado di fare solo circa $ 25 miliardi al mese. A differenza dei Treasury, il cui capitale viene pagato tutto alla data di scadenza, i prestiti ipotecari possono essere prepagati. Ad esempio, se qualcuno che possiede una casa rifinanzia, prende un nuovo prestito per rimborsare un vecchio prestito. Vendendo una casa, potrebbero utilizzare i proventi per rimborsare il mutuo. Tutto questo rallenta con l'aumento dei tassi ipotecari.

La vendita di MBS è un altro strumento che la Fed ha per inasprire le condizioni finanziarie, ma non sembra che vogliano implementarlo. Negli ultimi mesi il mercato immobiliare si è notevolmente indebolito. Immagino che vogliano vedere come andrà a finire prima di inasprire ulteriormente le condizioni finanziarie negli alloggi.

Grazie, Giuseppe.

Scrivere a Lisa Beilfuss presso [email protected]