La Russia è in default sul debito: quali sono gli impatti a lungo termine?

Dall'inizio della "operazione militare speciale", la Russia ha subito un'enorme pressione da parte dei paesi occidentali affinché si ritirasse dall'offensiva in Ucraina. Le sanzioni, gli strumenti chiave dei governi occidentali, hanno reso le cose sempre più scomode per Putin.

Con nessuna delle parti disposte a cedere un centimetro, le cose sono finalmente arrivate al culmine con la Russia inadempiente sul suo debito estero poiché il termine chiave di pagamento è scaduto domenica notte. Questo è stato il primo caso del genere dal 1918, molto tempo fa, quando una Russia economicamente assediata, guidata da Lenin, ha semplicemente cancellato i suoi debiti esteri, lasciando gli investitori europei a tenere il sacco.

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Lunedì mattina, la Russia non è stata in grado di pagare gli interessi su due eurobond, per un valore di circa $ 100 milioni, segnalati per la prima volta dagli obbligazionisti taiwanesi.

Per chiarire, un eurobond è un'obbligazione emessa in una valuta diversa da quella del paese emittente. Il nome può essere un po' fuorviante ma non è specifico per euro o Europa in alcun modo.

La storia potrebbe non ripetersi, ma sicuramente fa rima. Più di un secolo dopo Lenin, un altro Vladimir è tornato al timone, mentre la Russia non ha rispettato i suoi obblighi internazionali. Se suona male, peggiora quando diventa chiaro che dipende da chi chiedi.

Secondo Juan P. Farah Yacoub, economista presso la Banca Mondiale, contratti obbligazionari in Russia sono spesso scritte in un linguaggio ampio, confondendo il significato anche di disposizioni chiave e in generale favorendo il sovrano. Anche in caso di inadempimento, l'individuazione o meno di una inadempienza, dipende dall'interpretazione delle “clausole valutarie e fiscali di pagamento alternative”, o in circostanze più gravi, potrebbe anche sfociare in contenzioso.

Inoltre, Yacoub sottolinea che "cambiamenti significativi in ​​atto dal 2014" dopo che la Russia ha annesso la Crimea, hanno reso ancora più complicato per i documenti obbligazionari rivelare la loro verità.

Indipendentemente dal fatto che si tratti di un default o meno, tutti concordano sul fatto che i pagamenti russi non hanno raggiunto gli obbligazionisti finali.

Gli ultimi dati della Banca di Russia affermano che il paese possiede USD 582.3 miliardi nelle riserve valutarie, quasi 6000 volte l'importo degli interessi. Inoltre, quest'anno il rublo si è rafforzato del 29%, raggiungendo il massimo degli ultimi sette anni, mentre le entrate petrolifere sono aumentate. Allora, cosa sta succedendo?

Sanzioni occidentali

Il dollaro USA è la valuta di riserva mondiale. Con il suo capitale economico e politico senza precedenti mantenuto per tutto il ventesimo secolo, le istituzioni finanziarie sono state modellate per favorire pesantemente gli Stati Uniti.

Ad esempio, il sistema della Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT) è la porta d'accesso al meccanismo dei pagamenti internazionali ed è centrale per i flussi monetari globali. Il dominanza del dollaro ha consentito agli Stati Uniti di bloccare regolarmente l'uso di questo sistema da parte di paesi e partiti che agiscono in modo "irresponsabile".

Con la sua invasione dell'Ucraina, la comunità internazionale guidata dagli Stati Uniti ha minacciato un'azione decisiva contro la Russia di Putin. Poco dopo, le banche russe sono state sistematicamente escluse dal sistema in risposta alla brutta svolta degli eventi geopolitici di quest'anno.

I rapporti suggeriscono che prima della guerra, la Russia aveva accesso a circa $640 miliardi combinate in riserve valutarie e oro. Tuttavia, poiché gran parte di questo denaro è detenuto in banche centrali al di fuori della Russia, una grossa fetta di questi conti è stata congelata.

Il paese è stato effettivamente emarginato dal sistema finanziario globale, incapace di prendere prestiti sui mercati internazionali e successivamente cancellato dalla quotazione da diversi indici chiave. Anche le agenzie di rating hanno girato una spalla fredda.

Tuttavia, l'economia domestica ha beneficiato di un certo grado di normalità, poiché l'Office of Foreign Assets Control (OFAC) del Tesoro statunitense, responsabile delle sanzioni, ha concesso al governo russo un 9A licenza.

La licenza 9A ha consentito al governo russo e ad importanti istituzioni finanziarie di servire i propri debiti verso obbligazionisti e investitori internazionali. La banca centrale russa è stata in grado di depositare rubli nella propria stanza di compensazione, che sono stati poi pagati in dollari agli obbligazionisti tramite entità statunitensi, caso per caso.

A rigor di termini, la licenza generale 9A copriva sia "debito o capitale" emesso prima del 24 febbraio 2022, fino al 25 maggio 2022.

Nonostante l'assalto delle sanzioni, la Russia è stata in grado di rimanere a galla implementando vari controlli sui capitali per mantenere una valuta forte, mentre le interruzioni dell'approvvigionamento hanno visto aumentare le entrate energetiche.

Esenzione scaduta

Il 6 aprile la licenza 9A è stata sostituita dalla licenza generale 9B e poi dalla licenza generale 9C, il che significava che “a differenza delle settimane precedenti, quando la Russia è stata in grado di utilizzare riserve altrimenti congelate per almeno evitare il default; le nuove normative l'hanno costretta a scegliere tra utilizzi per il calo delle riserve in valuta forte".

In sostanza, queste licenze hanno chiuso la finestra fino al 25 maggio^th, il che significa che la Russia non può più pagare in rubli e aspettarsi che le banche statunitensi facciano il necessario. Per le obbligazioni che non offrivano un'opzione sul rublo nei termini del contratto, la Russia dovrebbe effettuare pagamenti direttamente nelle valute di riserva globali.

Al paese è stato concesso un periodo di grazia di 30 giorni per compensare i pagamenti degli interessi.

Con la guerra in Ucraina che non mostrava segni di cedimento, gli Stati Uniti hanno deciso di stringere il cappio, con il Dipartimento del Tesoro che ha lasciato scadere l'accordo di licenza, impedendo di fatto a Mosca di servire i pagamenti del debito estero tramite il sistema bancario statunitense.

Sul 30^th di giugno, anche un accordo simile con il Regno Unito è destinato a scadere.

Risposta russa

Il governo russo attribuisce la colpa del mancato pagamento alle stanze di compensazione internazionali che non hanno convertito i depositi in rubli in valute internazionali prescelte, non soddisfacendo le richieste degli obbligazionisti.

Nonostante in linea di principio fosse pieno di fondi, il ministro delle finanze Anton Siluanov avrebbe affermato che il paese non ha "altri metodi rimasti per ottenere fondi agli investitori, tranne che per effettuare pagamenti in rubli russi". Ha aggiunto che la “situazione, creata artificialmente da un paese ostile…” è una “farsa”.

Per la Russia, entro la fine dell'anno sono previsti altri 2 miliardi di dollari in pagamenti, sebbene la maggior parte dei contratti successivi al 2014 consentirà pagamenti in rubli in caso di eventi "al di fuori del suo controllo".

Secondo Adam Solowsky, un partner del Financial Industry Group di Reed Smith, esperto in default di obbligazioni sovrane, i paesi gravati dal debito normalmente cercherebbero di rinegoziare i termini delle loro obbligazioni emesse. Questo è un caso unico perché "nessuno può fare affari con loro".

I mercati internazionali non sono stati in sintonia con le proteste della Russia, con il Comitato per la determinazione del default del credito di The International Swaps and Derivatives Association, Inc, scoprendo già il 7 giugno che la Russia non era stata in grado di pagare gli interessi sulle obbligazioni agli obbligazionisti internazionali. Tuttavia, data la situazione politicamente carica e la natura fluida della guerra, il Comitato non ha raccomandato ulteriori azioni.

La legge russa, invece, “considera i suoi obblighi pagati per intero con il trasferimento dell'importo in rubli” al National Settlement Depository (NSD).

Ciò è stato sostenuto da a Cremlino avviso all'inizio di questo mese dagli uffici del presidente Vladimir, in cui si affermava che “Gli obblighi derivanti dagli eurobond emessi dalla Federazione Russa saranno riconosciuti come adeguatamente adempiuti se eseguiti in rubli... pagamento al depositario centrale. “

Per rendere operativo questo sistema, gli obbligazionisti dovrebbero aprire conti in rubli e dollari con istituzioni finanziarie russe per ricevere i pagamenti. Secondo Siluanov, il processo sarebbe simile a quello per le esportazioni di gas eseguite in Europa, ma al contrario.

Questa potrebbe essere sembrata una strada promettente, con l'NDS non soggetto alle sanzioni statunitensi a questo punto.

Tuttavia, il 24^th di giugno, l'Unione Europea ha imposto ulteriori restrizioni al NSD, soffocando il suo margine di manovra.

Inoltre, è improbabile che governi e società multinazionali aprano tali conti, ben sapendo che potrebbero danneggiare la loro reputazione e potrebbero esporre anche loro ad azioni sanzionatorie.

La Russia sta cercando di fare pressione sui suoi vicini europei affinché effettuino pagamenti in rubli per petrolio e gas, con un certo successo.

Impatti a lungo termine

L'ambiguità nei contratti, le modifiche agli strumenti di debito dopo il 2014, le aspettative degli obbligazionisti e la sovranità della valuta russa sono arrivate ai ferri corti, offuscando la questione se la Russia sia addirittura inadempiente.

Secondo Yacoub, "Dal punto di vista dei creditori, l'evento di inadempimento sarebbe inequivocabile: un mancato pagamento. Dal punto di vista del debitore, sta effettuando pagamenti, presumibilmente secondo la propria legge”.

Essendo già stato escluso dai mercati internazionali, essere ufficialmente etichettato come inadempiente può sembrare una misura simbolica.

Tuttavia, è probabile che la Russia combatta con le unghie e con i denti, per sbarazzarsi di un tale soprannome. Gli effetti di uno status di default ufficiale potrebbero essere catastrofici, con un forte aumento degli oneri finanziari e un prosciugamento del capitale.

I rating globali hanno una grande influenza sulla percezione del merito creditizio nei mercati finanziari.

In tal caso, ogni possibilità di accesso alla finanza internazionale verrebbe delusa, anche da parte di partner come la Cina, poiché ciò potrebbe avere effetti a catena anche sulla loro solvibilità, con conseguenti maggiori oneri finanziari per quel paese.

Prospettive di contenzioso

Come discusso in precedenza, il protocollo standard di rinegoziazione dei termini con il paese debitore è fuori discussione.

Gli investitori devono cercare approcci alternativi.

Ciò che rende tutto più complicato è che obbligazioni diverse hanno termini contrattuali molto diversi, in particolare quelli prima e dopo il 2014, e pubblicano il famigerato incidente di avvelenamento nel Regno Unito nel 2018.

Per dichiarare formalmente un inadempimento, il 25% o più degli obbligazionisti deve dichiarare di non aver ricevuto i pagamenti. Dopo questo, potrebbero chiedere una sentenza del tribunale per il pagamento diretto.

Per avere un'idea migliore dei potenziali scenari in gioco, considera la lettura di questo rapporto dalla Banca Mondiale. Alcuni termini importanti da tenere a mente includono accelerazione incrociata, pari passu, sequestri di beni e legge inglese.

Il contenzioso, soprattutto all'inizio del gioco, potrebbe eventualmente oscillare in entrambi i modi e potrebbe danneggiare gli investitori a lungo termine. Secondo Jay S Auslander, un avvocato del debito sovrano presso Wilk Auslander, è meglio "tenere duro per ora" a causa di diversi fattori sconosciuti.

Inoltre, la Russia non accetta la giurisdizione di alcun tribunale su ciò che considera una questione sovrana pur restando fedele alle sue armi, che non è inadempiente.

Zia Ullah, partner di Eversheds Sutherland, non accetta questa linea di ragionamento, dicendo: "... se sai che il denaro è bloccato in un conto a garanzia... non hai soddisfatto le condizioni del legame".

I prossimi passi ei più ampi problemi economici della Russia

Timothy Ash, senior strategist sovrano dei mercati emergenti presso BlueBay Asset Management, ritiene che con le restrizioni permanenti dell'OFAC che impediscono qualsiasi negoziazione in dollari USA, "la mossa manterrà la Russia in default per gli anni a venire", fino a quando "il Tesoro degli Stati Uniti non darà agli obbligazionisti il semaforo verde per negoziare i termini”.

Con così tanta incertezza geopolitica, economica e legale, la maggior parte degli obbligazionisti probabilmente adotterà un approccio attendista per il momento.

Nel frattempo, l'esclusione della Russia dal sistema finanziario globale e il continuo apprezzamento del rublo potrebbero portare a un crollo dei ricavi delle esportazioni e far precipitare una profonda recessione, a causa del calo della domanda internazionale.

Se la Russia continua a essere schiacciata e le uscite aziendali continuano a un ritmo vertiginoso, alla fine, ciò comporterebbe un calo degli investimenti esteri, un calo del tenore di vita e un declino prolungato del suo potere economico.

La pressione internazionale continua a crescere, con il G-7 che dovrebbe annunciare nuove azioni contro la Russia martedì 28^th.

Nonostante la terribile situazione in Russia, Kristalina Georgieva, amministratore delegato del FMI, insiste sul fatto che ciò "sicuramente non sarà sistematicamente rilevante".