La Russia rischia di insolvere presto sul suo debito. Cosa significa per i mercati.

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Circa l'autore: David Birre è ricercatore presso il Center for Financial Stability, un think tank con sede a New York. Ha guidato il team di rating sovrani di S&P Global tra il 2005 e il 2011 e in seguito ha lavorato come consulente speciale presso la Bank of Canada e la Bank of England. Le sue opinioni in questo saggio non riflettono necessariamente quelle dei suoi datori di lavoro attuali e passati.

Dall'inizio dell'invasione russa dell'Ucraina nel febbraio 2022, c'è stato un intenso dibattito sia nei mercati finanziari che nei media, e non poca confusione, su una possibile default dalla Russia sul proprio debito sovrano. Ciò solleva importanti interrogativi sullo stato attuale degli obblighi della Federazione Russa, sui meccanismi di un default e, se esiste, sulle sue ripercussioni. Mi concentrerò sulle obbligazioni russe denominate in valuta estera, ma tenete presente che il governo federale ha anche altre forme di debito sovrano.

Il mese scorso, il Fondo monetario internazionale prevede che il "debito delle amministrazioni pubbliche" della Russia, la più ampia misura del debito pubblico, che combina gli obblighi dei governi federale, regionale e locale, sarà di circa $ 306.8 miliardi nel 2022. Questo è poco cambiato rispetto alla sua stima di $ 302 miliardi nel 2021. Vale la pena evidenziare che il debito pubblico della Russia è basso, a circa 17% del PIL, rispetto al debito pubblico della maggior parte dei paesi sovrani delle economie avanzate e dei mercati emergenti.

Meno di un terzo del debito sovrano russo è denominato in valute estere e il resto è in rubli russi. Le obbligazioni in dollari USA ed euro, con un valore nominale di circa $ 40 miliardi, sono la componente più importante e hanno attirato il più ampio controllo del mercato. Secondo Bloomberg e Morgan Stanley, quest'anno sono previsti circa 4.7 miliardi di dollari di interessi e capitale su queste obbligazioni.

Ma la Russia non è ancora inadempiente sul suo debito. Di $731 milioni del servizio del debito programmato era dovuto a marzo, in un momento in cui le sanzioni globali imposte alla Russia hanno congelato una parte considerevole delle sue riserve valutarie detenute al di fuori del paese. A sua volta, questa accresciuta incertezza del mercato sulla capacità di pagamento della Russia. Inizialmente, la Russia ha minacciato di farlo effettuare pagamenti di debiti in rubli, anche su obbligazioni che non consentivano tale opzione. Nonostante le sanzioni, tuttavia, finora la Russia è stata in grado di pagare il servizio del debito in valuta estera dovuto sulle sue obbligazioni entro i periodi di grazia contrattuali.

Perché le sanzioni occidentali non hanno impedito alla Russia di effettuare questi pagamenti del debito? La risposta a questa domanda non è del tutto chiara. Le autorità statunitensi ed europee sono certamente in grado di impedire alle banche occidentali di trasferire il denaro per rimborsare gli obbligazionisti stranieri. Tuttavia, sembrano aver concluso che, almeno per ora, consentire tali pagamenti eroderà ulteriormente le riserve liquide di valuta estera della Russia.

Questa non sarebbe la prima volta che la Russia va in default. Più di recente, è entrato in default 1998, pochi anni dopo il crollo dell'Unione Sovietica. Tale inadempienza ha avuto un impatto su circa 78 miliardi di dollari di obbligazioni nei confronti di creditori ufficiali e privati, inclusi quasi 30 miliardi di dollari di obbligazioni in valuta estera e 36 miliardi di dollari del suo debito in rubli. Ci sono voluti quasi un decennio prima che la maggior parte di questi obblighi venissero risolti. Il default della Russia è stato innescato, in parte, dal contagio finanziario della crisi finanziaria asiatica, iniziata nel 1997 (ma che, ironia della sorte, ha avuto un impatto poco duraturo sui nascenti investitori obbligazionari dei mercati emergenti).

La guerra con l'Ucraina quest'anno ha colpito drammaticamente i rating del credito della Russia. I rating sovrani delle agenzie di rating del credito valutano la volontà e la capacità dei governi di ripagare i propri obblighi in tempo e per intero. La Federazione Russa ha ricevuto i suoi primi rating da Moody's, S&P Global e Fitch, i leader di mercato, alla fine degli anni '1990. Fino a poco tempo, tutti e tre valutavano la Russia nella categoria investment grade BBB. Le valutazioni sono state poi drasticamente ridotte in seguito all'invasione russa dell'Ucraina e le agenzie le hanno ritirate a marzo e aprile di quest'anno, forse a causa delle sanzioni occidentali. Prima di farlo, S&P ha detto che il tentativo della Russia di pagare il servizio del debito dovuto su uno dei suoi obblighi in dollari USA in rubli costituiva un default. Ma, come già accennato, quella chiamata era prematura.

La Russia continuerà a servire il suo debito di obbligazioni estere? Probabilmente non ancora per molto. La guerra si sta rivelando più lunga di quanto inizialmente previsto dal regime russo. Allo stesso tempo, l'entità degli aiuti economici e militari occidentali forniti all'Ucraina e delle sanzioni imposte in risposta alla Russia sono state maggiori del previsto. Con il protrarsi del conflitto, gli incentivi per la Russia a continuare a servire il proprio debito estero probabilmente svaniranno. Prima della fine dell'anno, non sarei sorpreso se il regime di Putin non rispettasse la maggior parte dei suoi obblighi esteri e li usasse come merce di scambio in qualsiasi futura soluzione del conflitto ucraino. È probabile che la risoluzione di questo default, a sua volta, sia almeno tanto protratta quanto lo era il default del 1998. Ma data la contrazione dell'influenza economica e finanziaria della Russia, il suo impatto sulla stabilità finanziaria globale dovrebbe essere gestibile.

I commenti degli ospiti come questo sono scritti da autori esterni alla redazione di Barron's e MarketWatch. Riflettono la prospettiva e le opinioni degli autori. Invia proposte di commento e altri feedback a [email protected].