Boaz Weinstein di Saba e Kris Sidial di Ambrus discutono delle loro insolite strategie di rischio di coda

Tradizionalmente, agli investitori veniva consigliato di collocare il 60% del proprio portafoglio in azioni e il 40% in obbligazioni, ma da allora le cose sono cambiate radicalmente. In una recente intervista, Boaz Weinstein, fondatore e chief investment officer di Saba Capitale, un fondo da 4.6 miliardi di dollari, ha osservato che il 40% era considerato una protezione dal rischio di coda perché i Treasury avrebbero dovuto aumentare quando le azioni sono scese.

Tuttavia, lo strano contesto di mercato in cui ci troviamo in questo momento ha visto le azioni e le obbligazioni crollare, lasciando gli investitori senza un posto dove nascondersi. Di conseguenza, Weinstein consiglia agli investitori di prendere parte di quella parte del 40% del portafoglio e di investirla in fondi a rischio di coda.

Strani tempi causano la morte delle tradizionali siepi di coda

Gli eventi "cigno nero" o "coda" sono quelli che non avrebbero mai potuto essere previsti e hanno un impatto catastrofico sull'economia e sui mercati. Storicamente, gli eventi del cigno nero sono stati rari, ma più recentemente il numero di eventi del cigno nero è cresciuto notevolmente, con gli ultimi anni che hanno sfornato molti di questi eventi. Pertanto, non dovrebbe sorprendere che i fondi per il rischio di coda siano aumentati in popolarità.

Alcuni esempi recenti di eventi di coda includono la pandemia di COVID-19 e L'invasione russa dell'Ucraina. Altri esempi storici includono gli attacchi terroristici dell'9 settembre, la Grande Crisi Finanziaria nel 11, la bolla delle dotcom nel 2008 e il crollo nel 2001 di Long-Term Capital Management, un hedge fund gestito da alcuni premi Nobel che aveva avuto un enorme successo fino al suo improvviso crollo.

Con il portafoglio 60/40 sostanzialmente morto e il tasso di occorrenze del cigno nero in aumento, la necessità di una protezione alternativa dal rischio di coda potrebbe essere maggiore che mai. La maggior parte degli hedge fund del rischio di coda utilizza strategie simili, ma Boaz Weinstein e Kris Sidial del nuovo arrivato Ambrus Group affermano che le loro strategie differiscono dalla norma.

Un tempo per la paura

Sebbene gli investitori abbiano molte cose di cui preoccuparsi ora, come l'impennata dell'inflazione, Weinstein ha sottolineato che gli eventi di coda che hanno colpito i mercati al ribasso sono stati "un fulmine a ciel sereno", o cose che nessuno vedeva arrivare. Tuttavia, nonostante gli eventi del cigno nero, ha aggiunto che c'è molta paura nel mercato in questo momento.

"Non ricordo un'altra volta in cui il mercato era più vicino ai suoi massimi rispetto alla mediana nonostante ci fosse così tanta paura", afferma Boaz. "Le azioni sono in ribasso quest'anno, ma c'è stato un enorme mercato rialzista dal 2020 e prima ancora, dal 2009. Eppure, senti Jamie Dimon dire: 'Preparati a un uragano' e ogni CEO di banca parla di de-risking, che dimostra che la protezione della coda è molto attuale oggi, ma come implementare siepi efficaci non è ben compreso".

Ha anche attirato l'attenzione sull'attuale "debacle delle azioni tecnologiche", che ha portato le azioni tecnologiche in calo di oltre il 20% da inizio anno, come misurato dal Nasdaq Composite.

A causa di tutti questi problemi che attanagliano il mercato in questo momento, quest'anno Weinstein ha registrato una forte domanda di fondi per il rischio di coda.

Strategie comuni per il rischio di coda

Le comuni strategie di rischio di coda implicano l'acquisto di put sull'S&P 500 che sono fuori dai soldi. Altri possono comportare l'acquisto di chiamate sul VIX che sono fuori dai soldi. Sidial ha spiegato che esistono diversi modi per implementare questo tipo di strategie di rischio di coda, sebbene non tutti i gestori che affermano di essere gestori di rischio di coda in realtà lo siano.

"Ho anche sentito alcuni dire che sono un fondo per il rischio di coda e stanno shortando i futures", ha detto in una recente intervista. "Questo non è un vero fondo per il rischio di coda, quindi ci sono diversi modi per implementare diverse strutture convesse... "L'importante è come sono in grado di aggiungere alfa non correlato per ridurre al minimo il sanguinamento del portafoglio mantenendo quella convessità che può ripagare molto durante un crash .”

Kris non vede alcun valore aggiunto reale nei fondi a rischio di coda che si limitano a comprare put oltre l'esecuzione. Anche in caso di esecuzione eccezionale con put efficienti e convenienti, si aspetterebbe comunque che il fondo sanguini dal 20% al 30% all'anno in un tipico ambiente di mercato.

"C'è una linea sottile tra valore aggiunto o essere un pericolo per il cliente, perché se il fondo si deprezza troppo, perde troppo sul rischio finale", spiega Sidial. "Non stiamo dissanguando una grande quantità, eppure siamo ancora in grado di darti quel tipo di ricompensa quando si verificano questi arresti anomali".

Misurare l'emorragia di un fondo di rischio di coda

Ha aggiunto che giudicare un fondo per il rischio di coda implica esaminare il sanguinamento annuale previsto durante un normale ambiente di mercato e dividerlo per il rendimento atteso in caso di crollo. Sidial classifica un crash come l'S&P 500 in calo del 20% in un mese o il VIX superiore a 70. Tuttavia, ha sottolineato che gli investitori devono comprendere questo rapporto.

Secondo Sidial, un fondo per il rischio di coda che genera solo il 10% in caso di crash ma non sanguina durante un tipico ambiente di mercato non è efficiente perché non fornirà una copertura sufficiente in un evento di coda. D'altra parte, un fondo che restituisce il 500% in caso di crollo ma sanguina il 70% all'anno in un ambiente normale non va bene.

Sidial aggiunge che la chiave è trovare un fondo per il rischio di coda che generi un rendimento sufficientemente ampio da compensare un crollo nel resto del portafoglio senza sanguinare in modo significativo durante i tipici ambienti di mercato. Questo è il motivo per cui crede che gestire con successo un fondo per il rischio di coda sia più che acquistare put sull'S&P 500 o chiamare il VIX.

Affrontare la volatilità

Come Sidial, Weinstein osserva che la maggior parte dei gestori di coda stanno facendo cose molto simili, sebbene abbia sottolineato che questa non era una dichiarazione peggiorativa nei confronti di altri gestori di fondi. Oltre alle strategie discusse da Kris, molti gestori utilizzano derivati ​​sulla volatilità implicita o realizzata o altri prodotti professionali, molti dei quali possono essere costosi.

Nell'attuale fase di mercato rialzista, la volatilità è elevata, quindi acquistare protezione dai ribassi costa molto di più rispetto a prima della pandemia. Un ottimo modo per capirlo è guardare il VIX. Tra il 2014 e il 2019, un VIX compreso tra 10 e 12 non era raro.

Tuttavia, il VIX è iniziato quest'anno a 23, il che ha portato a un prezzo molto più alto per la protezione dai ribassi. Sebbene la volatilità sia diventata costosa, Weinstein non acquista queste opzioni costose e i rendimenti del suo fondo mostrano che quello che sta facendo sta funzionando.

Fonti che hanno familiarità con il Tail Fund di Saba affermano che è progettato per funzionare durante i periodi di stress e dislocazione del mercato. Aggiungono che ha sovraperformato l'indice CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund del 76% dall'inizio. Le fonti hanno aggiunto che quest'anno il Tail Fund di Saba è già aumentato di oltre il 24%, con un rendimento superiore all'indice Eurekahedge.

Secondo quanto riferito, nel 2020 Saba Capital ha ottenuto rendimenti del 73% per il suo fondo di punta e del 63% per il suo fondo di coda. Questi numeri dell'intero anno includono non solo il forte calo di febbraio e marzo, ma anche il furioso rally del mercato rialzista durante il resto dell'anno.

Come Boaz Weinstein copre il rischio di coda

Weinstein promuove la reputazione di Saba Capital di inventare idee creative, aggiungendo che guardano agli spread di credito invece che ai derivati ​​azionari, una strategia che secondo lui ha funzionato "molto bene". Weinstein ha avuto la sua idea studiando il mercato in forte espansione delle SPAC più di un anno fa.

"Le SPAC venivano scambiate a un premio rispetto al loro valore patrimoniale netto fino al primo trimestre del 1 perché le persone all'epoca erano eccessivamente entusiaste delle tecnologie di innovazione", ha affermato. "Ma quando gli SPAC hanno iniziato a essere scambiati significativamente al di sotto del valore patrimoniale netto entro il terzo trimestre del 2021, il loro rendimento è diventato molto alto e per noi si sono trasformati da un investimento azionario in un investimento sicuro, simile a un'obbligazione".

Abbattere la sua strategia SPAC

Weinstein spiega che l'acquisto di azioni SPAC per $ 9.70 ciascuna quando riceverai $ 10 indietro un anno dopo ha un rendimento integrato aggiuntivo del 3%. Ha aggiunto che il rendimento del 3.5% era in aggiunta al rendimento dei buoni del tesoro, che oggi sono più alti perché la Federal Reserve ha alzato i tassi di interesse.

Le società di acquisizione speciali sono società di assegni in bianco create e rese pubbliche al solo scopo di fondersi con una società operativa. Quando gli investitori acquistano azioni nell'IPO di una SPAC, tali azioni devono essere detenute in un trust e investite in Treasury mentre il management cerca un obiettivo di acquisizione interessante.

Pertanto, investire in un'IPO di SPAC è come una backdoor per l'acquisto di Treasury, specialmente quando quelle azioni SPAC sono scambiate a uno sconto rispetto al prezzo standard di $ 10, un prezzo delle azioni tipico delle valutazioni SPAC. Quindi, quando un rendimento del 3.5% viene aggiunto ai rendimenti in aumento dei Treasury, Weinstein vede delle opportunità.

Dopo questa realizzazione, ha guardato dove altro poteva trovare rendimenti simili e si è imbattuto in obbligazioni spazzatura con rating B, che sono sicuramente molto più rischiose di una SPAC. Alcuni investitori trovano che gli SPAC siano più eccitanti a causa dell'ampia gamma di potenziali obiettivi di acquisizione che vanno dal Lucid Group, che produce veicoli elettrici di fascia alta, alla rete Truth Social dell'ex presidente Donald Trump.

Credito allo scoperto per la protezione della coda

Inoltre, se la quota SPAC supera i $ 10, offre un guadagno aggiuntivo ai detentori, che Boaz descrive come una "opzione di equità gratuita".

"L'utilizzo degli SPAC per compensare il costo dei credit default swap è stato un modo per guardare negli occhi l'investitore e dire loro che avrebbero potuto avere una protezione della coda senza un modo oneroso per doverlo pagare", ha affermato. “Lo shorting del credito tramite derivati ​​è molto liquido perché tutte le banche e gli hedge fund più grandi sono utenti attivi. In effetti, i volumi sui derivati ​​che fanno riferimento alle prime 100 obbligazioni spazzatura sono maggiori dei volumi su tutte le obbligazioni spazzatura messe insieme”.

Weinstein spesso mette in cortocircuito i nomi di credito che gli piacciono e poi paga quelle posizioni utilizzando SPAC con rating AAA o società con rating elevato come Verizon, IBMIBM
e WalmartWMT
. Ha notato che gli SPAC non sono stati affatto in calo quest'anno e il denaro che il suo fondo di coda ha ricevuto dal rendimento è stato utilizzato per acquistare protezione del credito, soddisfacendo l'obiettivo di Weinstein per la protezione della coda.

Entrando nel 2021, possedeva SPAC per un valore inferiore a $ 100 milioni, ma entro la fine di giugno 2022 possedeva SPAC per un valore di $ 6.7 miliardi, diventando il più grande proprietario di SPAC al mondo. Weinstein afferma che possedere SPAC come un modo per pagare il carry negativo coinvolto nell'acquisto della protezione del portafoglio è una nuova interpretazione della protezione della coda di finanziamento.

La strategia del rischio di coda di Kris Sidial

Sidial fa anche il suo rischio di coda strategia unica tra i gestori di fondi di coda e, come Weinstein, ha anche sviluppato la sua strategia durante lo strano mercato dell'era della pandemia. Ambrus Group è un nuovo fondo, fondato nel 2020.

Ha avuto l'idea per la sua strategia di tail fund mentre lavorava presso il desk esotici negli Stati Uniti presso BMO. Durante il forte selloff di marzo 2020, il desk esotico statunitense ha fatto abbastanza bene, quindi Kris ha iniziato a guardare a come utilizzare tali strategie per combattere il rischio di coda. Gli esotici implicano il trading di panieri di derivati ​​azionari che si combinano in strutture diverse. Ha spiegato che la sua strategia è diversa da quella che fanno la maggior parte degli altri gestori di fondi di coda.

"Spesso si vedono altri fondi a rischio di coda corte strutture concave per finanziare le strutture convesse", spiega Sidial. “Vedi persone che vendono volatilità del Tesoro e acquistano volatilità S&P 500. Non crediamo a quella mentalità: corto qualcosa di convesso per finanziare qualcosa di concavo. In un vero evento di rischio di coda, non sai cosa può succedere, quindi quello che stai facendo sta compromettendo il mandato di ciò che stai cercando di fare. L'abbiamo visto molto durante marzo 2020. Molti fondi che si stavano commercializzando come un fondo di coda hanno finito per perdere molti soldi. "

Ad esempio, ha suggerito che un investitore potrebbe voler essere long sui Treasury per finanziare la coda, ma poi i Treasury iniziano a sprofondare. Sidial osserva che l'investitore perderebbe più denaro di quanto potrebbe guadagnare su quella coda.

"Quindi quei tipi di carry trade non li facciamo davvero", ha chiarito. “Ci concentriamo su ciò in cui pensiamo di essere bravi… Facciamo un sacco di scambi di flussi di ordini intraday per compensare la perdita di posizioni lunghe su queste code. Altri fondi riducono la volatilità o passano alla volatilità lunga, ma stiamo solo prendendo un flusso di ordini intraday più attivo per fare soldi attraverso quel processo per finanziare le code".

Quanto dovrebbe essere grande una posizione di rischio di coda?

Alla domanda su quanto dovrebbe essere grande una posizione di rischio di coda, Weinstein afferma che dipende dall'investitore e dalla sua strategia. Tuttavia, Kris consiglia una dimensione del rischio di coda non superiore al 3% al 5% del portafoglio totale.

La sua strategia di coda consiste nel puntare a rendimenti da flat a leggermente inferiori durante gli ambienti di mercato tipici e rendimenti considerevoli quando il mercato crolla. Sidial spiega che perdere il 5% sul 5% di un portafoglio comporta una perdita inferiore a una percentuale per l'intero portafoglio.

Tuttavia, quando si verifica un arresto anomalo, quella stessa allocazione del 5% ha il potenziale per generare un rendimento superiore al 300%, il che equivale a un impatto del 15% sull'intero portafoglio in caso di arresto del mercato.

"Quando il mercato crolla, può essere bellissimo", afferma Sidial. “Con questa copertura, stiamo parlando di un investitore che passa da un ribasso del 20% quando il mondo intero sta crollando a un ribasso del 5% per il proprio portafoglio complessivo a causa della sua protezione dal rischio di coda, quindi puoi capire perché queste cose sono così interessanti. "

Michelle Jones ha contribuito a questo rapporto.