Acquista altrove per aspettative realistiche

Ho messo Shopify (SHOP) per la prima volta nella zona di pericolo a settembre 2020. Da allora, il titolo è sceso del 36% rispetto a un guadagno del 30% per l'S&P 500. Sebbene l'azienda abbia beneficiato notevolmente della rapida adozione dell'e-commerce nel 2021, un il proseguimento di tale crescita è improbabile e le azioni devono ancora scendere.

Le azioni di Shopify hanno un enorme rischio di ribasso basato su:

• Il tasso di crescita del valore lordo della merce (GMV) di Shopify è sceso al di sotto dei tassi pre-pandemia, segnalando la fine della crescita guidata dalla pandemia
• Le indicazioni per il 2022 includono il rallentamento dei tassi di crescita dei ricavi e l'aumento delle spese
• la valutazione attuale delle azioni implica che il GMV di Shopify sarà 2 volte più grande di quello di Amazon
• semplici spettacoli di matematica SHOP potrebbe diminuire del 59% in più, nonostante sia già sceso del 66% dal suo massimo di 52 settimane

Figura 1: Sovraperformance della zona pericolosa del 65%: dal 9/10/20 al 3/4/22

Cosa funziona per il business:

Il mutevole panorama della vendita al dettaglio durante ogni ondata di COVID-19 ha portato una crescita record dei ricavi. I ricavi sono cresciuti del 41% anno su anno nel 4trim21 e del 57% anno su anno in tutto il 2021.

Il volume lordo della merce (GMV), il valore totale in dollari degli ordini facilitati sulla piattaforma Shopify, è aumentato del 31% anno su anno nel 4trim21 e del 47% anno su anno nel 2021. Inoltre, Shopify ha aumentato l'adozione della sua soluzione Shopify Payments, dal 46% di penetrazione GMV in 4Q20 al 51% di penetrazione GMV nel 4Q21.

Con una crescita record della top-line, Shopify ha generato un utile netto operativo al netto delle imposte (NOPAT) positivo per il secondo anno consecutivo e ha migliorato il suo margine NOPAT dal 4.8% nel 2020 al 6.7% nel 2021. Tuttavia, date le indicazioni del management per la spesa in futuro, i margini sono destinati a diminuire.

Cosa non funziona per l'azienda:

I fondamentali mostrano segni di debolezza: Nonostante il miglioramento del margine NOPAT e NOPAT, l'efficienza del bilancio di Shopify è diminuita significativamente nel 2021. I giri di capitale investito sono scesi da 2.3 nel 2020 a 1.3 nel 2021. Questo calo ha compensato il miglioramento del margine NOPAT e ha portato il ritorno sul capitale investito (ROIC) dall'11% in 2020 all'8% nel 2021.

I tassi di crescita stanno già rallentando: Vedo già un rallentamento dell'attività di Shopify nel 2021, nonostante le entrate record e GMV. Secondo la Figura 2, il GMV di Shopify è cresciuto del 31% su base annua nel 4Q21, il tasso di crescita su base annua più lento dal 1Q20, appena prima dell'inizio della pandemia di COVID-19. In effetti, la crescita annuale del GMV è rallentata in ciascuno degli ultimi tre trimestri del 2021.

Figura 2: Tasso di crescita YoY GMV di Shopify: 1Q20 – 4Q21

La crescita del 2021 è insostenibile: È improbabile che il successo portato dalla chiusura del COVID-19 e dal successivo stimolo del governo continui. La direzione lo ammette, notando nel suo in Guadagni 4Q21 che "l'accelerazione del commercio innescata dal COVID che si è riversata nella prima metà del 2021 sotto forma di blocchi e stimolo del governo sarà assente dal 2022...".

Inoltre, l'attuale contesto inflazionistico fornisce un ulteriore vento contrario alla crescita nel 2022, con la direzione che osserva "c'è cautela sull'inflazione e sulla spesa dei consumatori a breve termine".

Crescita più lenta e minore redditività nel 2022: Nella sua guida per il 2022, la direzione ha notato che la crescita dei ricavi sarà inferiore al 2021. Le stime dei ricavi di consenso richiedono una crescita dei ricavi del 31% su base annua, che, sebbene impressionante, sarebbe il tasso di crescita su base annua più lento da quando la società è diventata pubblica nel 2015.

Allo stesso tempo la crescita sta rallentando, Shopify sta aumentando la spesa. La società prevede di "reinvestire nuovamente nella nostra attività in modo aggressivo per tutto il 2022" assumendo più ingegneri e venditori, aumentando anche gli sforzi di marketing internazionale. L'obiettivo di Shopify di compensare la decelerazione della crescita dei ricavi con più vendite e marketing potrebbe danneggiare la redditività. Sfortunatamente per gli attuali azionisti, il prezzo delle azioni implica che la società non solo accelererà la crescita, ma migliorerà anche i margini. Anche con il recente calo del prezzo delle azioni, il prezzo delle azioni per Shopify rimane più grande di Amazon, creando un significativo ribasso in qualsiasi altro scenario, come mostrerò di seguito.

Shopify ha un prezzo per GMV 2 volte più grande di Amazon

Nonostante sia sceso del 66% dal suo massimo di 52 settimane, Shopify rimane significativamente sopravvalutato. Di seguito, uso il mio modello DCF (reverse discounted cash flow) per illustrare le elevate aspettative per i flussi di cassa futuri implicite nell'attuale valutazione di Shopify.

Per giustificare il suo prezzo attuale di ~ $ 600 / azione, Shopify deve:

• Migliorare immediatamente il suo margine NOPAT al 15% (rispetto al 7% nel 2021) e
• aumentare le entrate a un CAGR del 30% fino al 2028 (oltre 3x proiettato crescita del mercato globale dell'e-commerce fino al 2028)

In questa scenario, Shopify genererebbe quasi $ 4.4 miliardi in NOPAT (13x NOPAT 2021), che con un margine NOPAT del 15% implica $ 29.2 miliardi di entrate (6x entrate 2021). Tuttavia, questo scenario sembra improbabile data la necessità di più che raddoppiare il margine NOPAT implementando anche gli aumenti di spesa previsti nel 2022.

Il tasso di crescita delle vendite richiesto per giustificare il prezzo delle azioni di Shopify è, semplicemente, sorprendente. Nello scenario sopra delineato, ipotizzando lo stesso mix di vendite del 2021[1], Shopify genererebbe $ 1.1 trilioni di GMV nel 2028, ovvero il 14% del mercato globale previsto di $ 7.6 trilioni per l'e-commerce B2C previsto da Ricerca e mercati. Per contestualizzare tale quota di mercato, GMV 2021 di Amazon ha totalizzato il 15% del mercato globale stimato e quello di Shopify il 4%. Se, entro il 2028, Shopify non è diventato un attore dominante nell'e-commerce di quanto non lo sia ora Amazon, gli acquirenti delle azioni al prezzo attuale perderanno denaro.

NEGOZIO ha il 30% in più di svantaggio: se presumo:

• Shopify migliora il suo margine NOPAT al 13.4% (doppio margine NOPAT 2021) e
• le entrate crescono ai tassi di consenso nel 2022, 2023 e 2024 e
• le entrate crescono del 20% all'anno nel 2024-2028 (doppio mercato e-commerce CAGR fino al 2028), quindi

il titolo vale $ 419/quota oggi – un ribasso del 30% rispetto al prezzo attuale. In questo scenario, Shopify guadagnerebbe $ 2.9 miliardi in NOPAT nel 2028, che è quasi 10 volte il NOPAT del 2021 e il 73% del NOPAT 2021 di PayPal (PYPL).

NEGOZIO ha il 59% in più di svantaggio: se presumo:

• Shopify mantiene il suo margine NOPAT al 7% e
• le entrate crescono ai tassi di consenso nel 2021, 2022 e 2023 e
• il fatturato cresce del 20% all'anno nel 2024-2028 (doppio CAGR del mercato dell'e-commerce fino al 2028), quindi

il titolo vale $ 247/quota oggi – un ribasso del 59% rispetto al prezzo attuale. In questo scenario, Shopify guadagnerebbe comunque 1.5 miliardi di dollari in NOPAT nel 2028, ovvero 5 volte il NOPAT del 2021. In questo scenario, se presumo lo stesso tasso di entrate per GMV del 2021, Shopify genera $ 836 miliardi di GMV nel 2028, il 139% del GMV 2021 di Amazon.

La figura 3 confronta il NOPAT storico dell'impresa con il NOPAT implicito in ciascuno degli scenari di cui sopra. Per ulteriore contesto, mostro Etsy (ETSY) e Adobe (ADBE), due fornitori di servizi concorrenti, 2021 NOPAT.

Figura 3: NOPAT storico e implicito di Shopify: scenari di valutazione DCF

Ciascuno di questi scenari presuppone inoltre che Shopify sia in grado di aumentare le entrate, il NOPAT e il flusso di cassa libero (FCF) senza aumentare il capitale circolante o le immobilizzazioni. Questa ipotesi è improbabile, ma mi consente di creare scenari ottimali che dimostrino quanto siano elevate le aspettative incorporate nella valutazione attuale. Per riferimento, il capitale investito di Shopify è cresciuto del 42% composto annualmente dal 2016.

Divulgazione: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su titoli, settori, stili o temi specifici.

[1] Nel 2021, Shopify ha generato $ 4.6 miliardi di entrate da $ 175 miliardi di GMV – o $ 1 di entrate da ogni $ 38 di GMV.