Ancora nient'altro che una scommessa

Il rapporto sugli utili del 4Q21 di Robinhood sottolinea la mia tesi secondo cui il titolo è ampiamente sopravvalutato e potrebbe scendere fino a $ 6 per azione.

Robinhood si è quotata in borsa con una valutazione che implicava che le sue entrate sarebbero state maggiori del fedele del settore Charles Schwab (SCHW), ma che la crescita non si è concretizzata, nemmeno vicino. Non importa come la direzione cerchi di ottenere gli ultimi risultati, o la scarsa guida per il futuro, una cosa è chiara. La storia della crescita di Robinhood è finita.

Senza i venti favorevoli del COVID-19, i problemi chiave per questo titolo diventano più evidenti:

• la crescita è scesa vicino allo zero e le indicazioni implicano una crescita anno su anno negativa nel 1Q22
• La principale fonte di reddito di Robinhood è ancora la criptovaluta altamente volatile e le negoziazioni di opzioni più rischiose (rispetto al trading azionario standard).
• i concorrenti continuano a detenere vantaggi su vasta scala e attività redditizie al di fuori di un'intermediazione
• la mancanza di scala in un mercato indifferenziato pone la domanda: Robinhood sarà mai costantemente redditizio?

Il titolo è sceso del 63% dal suo prezzo IPO e dell'83% dal suo massimo di 52 settimane, ma ha ancora un ribasso significativamente maggiore.

Il modello di entrate discutibile si ferma

L'uso da parte di Robinhood del pagamento per il flusso degli ordini (PFOF) è stato ampiamente criticato e ho toccato i potenziali problemi normativi nel mio rapporto originale.

Ancora più importante, quello che una volta era un modello in crescita per le entrate non esiste più. Secondo la Figura 1, le entrate di Robinhood sono cresciute solo del 14% anno su anno (su base annua) nel 4trim21, in calo rispetto al 300% di crescita nel 1trim21. Le indicazioni del management per il 1Q22 implicano un calo delle entrate del -35% su base annua poiché gli investitori/commercianti al dettaglio guardano altrove (concorrenti o attività non di investimento allo stesso modo).

Figura 1: variazione dei ricavi su base annua di Robinhood: guida dal 1trim21 al 1trim22

*Sulla base delle indicazioni di gestione per $ 340 milioni di entrate nel 1Q22.

Gli investitori non affollano più Robinhood

Nel mio rapporto originale, ho notato l'impressionante crescita degli account dei clienti che Robinhood ha raggiunto prima della sua IPO, ma ho affermato che probabilmente i suoi giorni migliori erano dietro di essa. La figura 2 mostra come la crescita degli account dei clienti si sia bloccata negli ultimi tre trimestri del 2021.

Da quando è salito a 22.5 milioni di conti nel 2Q21, la crescita dei conti di Robinhood si è bloccata e alla fine del 4Q21, il totale dei conti finanziati cumulati era pari a soli 22.7 milioni.

Figura 2: conti finanziati cumulativi di Robinhood – dal 2017 al 4Q21

Gli asset di intermediazione si sono bloccati insieme alla crescita degli utenti

Credo che affinché Robinhood possa competere con la sua concorrenza molto più ampia, la società debba aumentare drasticamente le sue attività di intermediazione, che Robinhood chiama Asset sotto custodia. La crescita delle attività fornirebbe una fonte di base di entrate nette da interessi se il PFOF fosse bandito, l'attività commerciale diminuisse o entrambi. Tuttavia, secondo la Figura 3, gli Asset Under Custody di Robinhood, a 98 miliardi di dollari alla fine del 4trim21, sono scesi dal picco di 102 miliardi di dollari nel 2trim21.

Figura 3: Asset sotto custodia di Robinhood – dal 2019 al 4Q21

La mancanza di scala è ancora un difetto critico del modello di business

La mancanza di scala di Robinhood continua ad essere un grande svantaggio competitivo. L'attenzione dell'azienda sugli investitori per la prima volta a basso profitto ha originariamente aiutato l'azienda a registrare un numero elevato di conti clienti, ma la dimensione media di detti conti è molto inferiore rispetto ai concorrenti. Secondo la Figura 4, Robinhood detiene meno dell'1% delle risorse combinate di peer più grandi e non ha la scala per generare entrate sufficienti per competere con gli operatori storici senza PFOF.

Figura 4: Gli asset dei clienti di Robinhood sono minuscoli rispetto ai colleghi – 2021

*Stima basata su 11.1 trilioni di dollari di beni dei clienti presso Fidelity meno 4.2 trilioni di dollari di "patrimoni discrezionali" o beni in conti gestiti che Fidelity ha la discrezionalità di come vengono investiti. Dati fedeltà disponibili qui.

Modello di business basato sul conflitto di interessi

Con i ricavi basati sulle transazioni, incluso PFOF, che generano il 77% dei ricavi dell'azienda nel 2021, Robinhood ha un chiaro incentivo a generare e vendere quanto più flusso di ordini possibile. L'azienda ha dimostrato di essere brava, forse troppo brava, a invogliare gli utenti a fare trading. Un maggiore trading non è sempre prudente per i clienti e i broker che generano "abbandono" del conto non è un fenomeno nuovo per le autorità di regolamentazione. Problemi normativi notevoli:

• Robinhood aveva precedentemente accettato di pagare un risarcimento record di 70 milioni di dollari dopo un'indagine della FINRA sulla concessione del trading di opzioni a investitori non qualificati.
• Questo accordo arriva dopo una causa intentata dalla famiglia del ventenne Alex Kearns, che si è suicidato nel giugno 20 dopo che Robinhood lo ha disinformato su quanti soldi ha perso con le opzioni di trading.
• Lo stato del Massachusetts ha intentato una causa contro Robinhood per revocare la sua licenza di operare nello stato sulla base di affermazioni di investimenti "gamificanti" e pratiche commerciali predatorie.

Il crescente rischio normativo che Robinhood deve affrontare mi preoccupa che il pubblico possa vedere l'obiettivo dichiarato di Robinhood di "democratizzare gli investimenti" come uno stratagemma per attirarli nel gioco d'azzardo. Detto questo, ci sono molti bei casinò a Las Vegas che sono tributi alla volontà di milioni di persone di perdere soldi giocando.

Offerta altrimenti indifferenziata

Negli anni precedenti, Robinhood si è distinto tra i suoi pari come l'unico broker che offre operazioni senza commissioni. I più grandi broker hanno rapidamente eliminato questo vantaggio competitivo tagliando le commissioni sulle azioni alla fine del 2019.

In generale, c'è una mancanza di differenziazione tra la maggior parte delle attività di intermediazione. Non solo offrono tutte una commissione dello 0% sulle negoziazioni di azioni, ma la maggior parte offre servizi accessori, come istruzione, una varietà di classi di attività in cui investire, conti pensionistici, gestione patrimoniale personalizzata e trading di opzioni. Robinhood sta recuperando terreno in alcuni casi, ad esempio, l'azienda prevede di iniziare a offrire conti pensionistici entro la fine dell'anno.

La caratteristica più differenziante di Robinhood, il trading di opzioni per nuovi investitori, è stata anche una fonte di notevoli costi e sfide legali e normative e ha portato il famoso investitore Charlie Munger a definire Robinhood "una sala da gioco mascherata da un'attività rispettabile".

Un giocatore di nicchia in Crypto

Robinhood continua la sua spinta verso la criptovaluta e prevede di aggiungere più monete alle sue capacità di trading nel 2022. Tuttavia, proprio come nei titoli tradizionali, Robinhood sta recuperando terreno anche in questo mercato. Pari come Coinbase (COIN) sminuiscono le sue attività di intermediazione e altri, come PayPal (PYPL) e Block (SQ) stanno cercando di conquistare quote di mercato anche nel settore. 

La valutazione implica il doppio delle entrate di Interactive Broker

Di seguito utilizzo il mio modello DCF (Reverse Discounted Cash Flow) per mostrare che le aspettative per i flussi di cassa futuri in HOOD sembrano eccessivamente ottimistiche, dato che la storia di crescita di Robinhood si è svelata nella seconda metà del 2021 e le indicazioni per il 1Q22 sono deboli. 

Per giustificare l'attuale prezzo di Robinhood di $ 14 per azione, la società deve:

• migliorare il suo margine NOPAT al 16% (rispetto all'8% nel 2020 e al -355% nel 3Q21) e
• aumentare le entrate del 26% su base annua fino al 2027, che è oltre 6 volte il tasso di crescita del settore previsto fino al 2026

In questo scenario, Robinhood genererebbe 4.9 miliardi di dollari di entrate nel 2027, ovvero quasi 3 volte le entrate del 2021, 2 volte le entrate TTM di Interactive Brokers (IBKR) e 4 volte le entrate TTM di Coinbase. Inoltre, Robinhood genererebbe 784 milioni di dollari in NOPAT nel 2030, che è più di 9 volte il NOPAT del 2020 e poco meno della metà del TTM NOPAT di Interactive Brokers.

Tieni presente che il numero di aziende che aumentano i ricavi di oltre il 20% ogni anno per un periodo così lungo sono incredibilmente rari, il che rende le aspettative sul prezzo delle azioni di Robinhood irrealistiche.

57% di ribasso anche se la crescita è 4 volte le aspettative del settore

Il valore contabile economico di Robinhood, o nessun valore di crescita, è negativo di $ 1 per azione, il che illustra le aspettative eccessivamente ottimistiche sul prezzo delle sue azioni. 

Anche se presumo Robinhood:

• raggiunge un margine NOPAT dell'16% e
• aumenta le entrate del 15% su base annua fino al 2027 (quasi 4 volte i tassi di crescita del settore previsti fino al 2026), quindi

il titolo vale solo $ 6 per azione oggi, un ribasso del 57%.

La figura 5 confronta le entrate future implicite dell'azienda in questi due scenari con le entrate storiche, insieme alle entrate di concorrenti, come Interactive Brokers e Coinbase.

Figura 5: Entrate storiche e implicite di Robinhood: scenari di valutazione DCF

Ciascuno degli scenari di cui sopra presuppone anche che Robinhood aumenti le entrate, NOPAT e FCF senza aumentare il capitale circolante o le immobilizzazioni. Questa ipotesi è altamente improbabile, ma mi consente di creare scenari migliori che dimostrano il livello di aspettative incorporato nella valutazione corrente. Per riferimento, il capitale investito di Robinhood è aumentato di $ 1.4 miliardi (146% delle entrate) su base annua nel 2020. Se presumo che il capitale investito di Robinhood aumenti a un tasso simile nello scenario DCF 2, il rischio di ribasso è ancora maggiore.

Divulgazione: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su titoli, stili o temi specifici.