Azioni che potrebbero arrivare a $ 0 quando la Fed aumenta i tassi: Peloton

Il tempo sta finendo per le società che bruciano denaro e che vengono mantenute a galla con un accesso facile/economico al capitale. Queste società "zombie" rischiano di andare in bancarotta se non riescono a raccogliere più debiti o azioni, il che non è facile come una volta.

Mentre la Fed aumenta i tassi di interesse e pone fine al quantitative easing, l'accesso a capitali a basso costo si sta esaurendo rapidamente. Allo stesso tempo, molte aziende devono far fronte a margini in calo e potrebbero essere costrette a non pagare gli interessi senza possibilità di rifinanziamento. Poiché queste società zombi esauriscono la liquidità necessaria per rimanere a galla, i premi per il rischio aumenteranno in tutto il mercato, il che potrebbe spremere ulteriormente la liquidità e creare una serie crescente di inadempienze aziendali.

Questo rapporto presenta Peloton (PTON), una società di zombi con un alto rischio di vedere le sue azioni andare a $ 0/azione.

Le aziende zombie con pochi soldi sono rischiose

Le aziende con un forte consumo di cassa e poca liquidità a disposizione sono rischiose nel mercato odierno. Essere costretti a raccogliere capitali in questo ambiente, anche se la società alla fine ha successo, non è positivo per gli azionisti esistenti.

La figura 1 mostra le società zombi che hanno maggiori probabilità di esaurire prima la liquidità, in base al flusso di cassa libero (FCF) bruciato e alla liquidità sul bilancio durante i dodici mesi finali (TTM). Ogni azienda nella Figura 1 ha:

• Tasso di copertura degli interessi negativo (EBIT/Interessi passivi)
• FCF negativo sul TTM
• Meno di 24 mesi prima che abbia bisogno di più capitale per sovvenzionare il tasso di combustione TTM FCF
• È stata una scelta della Zona di pericolo

Non sorprende che le società più a rischio di vedere il prezzo delle proprie azioni salire a $ 0 siano quelle con un modello di business sottostante scadente, che è stato trascurato dagli investitori durante la frenesia del mercato azionario meme del 2020-2021. Aziende come Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton e Squarespace (SQSP) hanno meno di sei mesi di liquidità nei loro bilanci in base al consumo di FCF negli ultimi dodici mesi. Questi titoli hanno un rischio reale di andare a zero.

Figura 1: Titoli della zona di pericolo con meno di due anni di liquidità disponibile: a partire dal 1Q22

Per calcolare i "mesi prima del fallimento" ho diviso il consumo di TTM FCF per 12, che equivale al consumo di denaro mensile. Quindi divido la liquidità e gli equivalenti in bilancio per il 1Q22 per il consumo di cassa mensile.

E le azioni zombie sopravvalutate sono le più rischiose

Le valutazioni delle azioni che incorporano grandi aspettative per la crescita futura degli utili aggiungono più rischio al possesso di azioni di società zombi con pochi mesi di liquidità rimasti. Per le società zombi più rischiose, non solo il prezzo delle azioni non riflette il a breve scadenza angoscia che deve affrontare l'azienda, ma riflette anche ipotesi irrealisticamente ottimistiche sul a lungo termine redditività della società. Con questi titoli, il rischio di sopravvalutazione si somma al rischio di flusso di cassa a breve termine.

Di seguito, darò un'occhiata più da vicino a Peloton e descriverò in dettaglio il consumo di denaro della società e quanto ulteriormente potrebbe diminuire il prezzo delle sue azioni.

Gruppo interattivo (PTON)

Ho messo Peloton (PTON) nella Zona di Pericolo a settembre 2019, prima della sua IPO e ho ribadito la mia opinione negativa sul titolo molte volte da allora. Dal mio rapporto originale, il titolo ha sovraperformato l'S&P 500 come short del 91%. Anche dopo essere sceso del 92% dal suo massimo di 52 settimane, del 73% da inizio anno e del 74% dal mio rapporto più recente nel febbraio 2022, penso che il titolo abbia molti più ribassi.

I problemi di Peloton sono ben telegrafati, dato il calo del titolo nell'ultimo anno, ma gli investitori potrebbero non rendersi conto che la società ha solo pochi mesi di liquidità rimanenti per finanziare le sue operazioni.

Nonostante la rapida crescita della linea superiore, in particolare nel 2020 e nel 2021, il flusso di cassa libero (FCF) di Peloton è stato negativo ogni anno dall'anno fiscale 2019. Da allora, Peloton ha bruciato 3.7 miliardi di dollari in FCF, secondo la Figura 2.

Peloton ha bruciato $ 3.3 miliardi in FCF nel corso del TTM terminato nel 3Q22 fiscale. Con appena 879 milioni di dollari in contanti e mezzi equivalenti in bilancio alla fine del 3Q22 fiscale, il saldo di cassa di Peloton potrebbe mantenere la società a galla per poco più di tre mesi dalla fine del 3Q22 fiscale.

Simile alle situazioni di cui sopra, Peloton ha raccolto $ 750 milioni in un prestito a termine di cinque anni Maggio 2022 per aiutare a rafforzare il suo bilancio. Il debito è estremamente favorevole ai creditori, in quanto ha un tasso di interesse di 6.5 punti percentuali al di sopra del Secured Overnight Financing Rate (attualmente pari all'1.45%) e aumenterà di 50 punti base se Peloton sceglie di non ottenere il rating del debito da uno dei principali agenzie di rating del credito. Inoltre, il debito è strutturato in modo da rendere più costoso il rimborso da parte di Peloton durante i primi due anni. Questo nuovo denaro può mantenere a galla l'azienda per tre mesi, in base ai tassi di consumo di denaro TTM.

Se presumo che il consumo medio di FCF negli ultimi due anni e includa il capitale aggiuntivo raccolto un mese fa, Peloton ha solo 11 mesi di liquidità prima di dover raccogliere più capitale o chiudere l'attività.

Figura 2: Flusso di cassa libero cumulativo di Peloton
FLUSSO 2
Attraverso Fiscal 3Q22

Le date annuali rappresentano l'anno fiscale. L'anno fiscale di Peloton termina il 30 giugno di ogni anno solare.

Reverse DCF Math: Peloton ha un prezzo per triplicare le vendite nonostante l'indebolimento della domanda

Di seguito utilizzo il mio modello DCF (reverse discounted cash flow) per analizzare le aspettative di flusso di cassa future integrate nel prezzo delle azioni di Peloton. Fornisco anche uno scenario aggiuntivo per evidenziare il potenziale di ribasso delle azioni se le entrate di Peloton crescono a tassi più ragionevoli.

Se presumo di Peloton:

• Il margine NOPAT migliora immediatamente all'1.7% (il miglior margine in assoluto di Peloton, rispetto al -30% rispetto al TTM) e
• le entrate crescono del 16% su base annua fino al 2028, quindi

l'azione varrebbe oggi $ 11 per azione, uguale al prezzo dell'azione attuale.

In questa scenario, Peloton genererebbe 12.1 miliardi di dollari di entrate nell'anno fiscale 2028, ovvero oltre 3 volte le sue entrate TTM e 7 volte le sue entrate nell'anno fiscale 2020. A $ 12.4 miliardi, le entrate di Peloton implicherebbero una quota del 17% del suo mercato totale indirizzabile (TAM) nel calendario 2027, che considero il combinato fitness online/virtuale ed attrezzature per il fitness a casa mercati. Per riferimento, la quota di Peloton del suo TAM nel calendario 2020, o prima del grande aumento della pandemia, era solo del 13%. Dei concorrenti con dati di vendita pubblicamente disponibili, iFit Health, proprietario di NordicTrack e ProForm, Beachbody (BODY) e Nautilus (NLS) detenevano, rispettivamente, il 9%, 6% e 4% del TAM nel 2020.

Penso che sia eccessivamente ottimista presumere che Peloton aumenterà notevolmente la sua quota di mercato dato l'attuale panorama del mercato, i problemi della catena di approvvigionamento e le variazioni significative di prezzi e abbonamenti, raggiungendo anche i margini più alti di sempre. In uno scenario più realistico, dettagliato di seguito, il titolo presenta un ampio rischio di ribasso.

PTON ha il 45% di svantaggio in più se il consenso è giusto

Eseguo un secondo scenario DCF per evidenziare il rischio al ribasso di possedere Peloton se dovesse crescere in base alle stime dei ricavi di consenso. Se presumo di Peloton:

• Il margine NOPAT migliora al 1.7%,
• le entrate crescono ai tassi di consenso nel 2022, 2023 e 2024 e
• le entrate crescono del 14% all'anno nel 2025-2028 (continuazione del consenso dal 2024), quindi

il titolo varrebbe appena $ 6/quota oggi – un ribasso del 45% rispetto al prezzo attuale. Questo scenario implica ancora che le entrate di Peloton crescano a 7.2 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2028, il che implicherebbe una quota del 10% del suo mercato totale indirizzabile nel 2028.

Se Peloton non riesce a raggiungere la crescita dei ricavi o il miglioramento del margine che presumo per questo scenario, il rischio di ribasso del titolo sarebbe ancora più alto, mettendo il titolo a rischio di scendere a $ 0 per azione.

La figura 3 confronta le entrate storiche di Peloton con le entrate implicite in ciascuno degli scenari DCF di cui sopra.

Figura 3: Entrate storiche e implicite di Peloton: scenari di valutazione DCF

Le date rappresentano l'anno fiscale di Peloton, che va fino a giugno di ogni anno

Ciascuno degli scenari di cui sopra presuppone inoltre che Peloton aumenti le entrate, il NOPAT e l'FCF senza aumentare il capitale circolante o le immobilizzazioni. Questa ipotesi è altamente improbabile, ma mi consente di creare scenari ottimali che dimostrino le aspettative incorporate nella valutazione attuale. Per riferimento, il capitale investito di TTM di Peloton è cinque volte il suo livello fiscale 2018. Se presumo che il capitale investito di Peloton aumenti a un tasso storico simile negli scenari DCF 2 di cui sopra, il rischio al ribasso è ancora maggiore.

Divulgazione: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su titoli, stili o temi specifici.