SVB era solo un po' insolvente, per fortuna

Buongiorno. Oggi sarà una giornata interessante nei mercati. Le autorità statunitensi hanno fatto abbastanza per sedare le preoccupazioni per le corse agli sportelli? A noi sembra così, ma la situazione resta tesa. L'emozione, non la ragione, può governare la giornata. Inviaci le tue preoccupazioni, teorie del complotto e strategie di trading: [email protected] ed [email protected].

Silicon Valley Bank (e il sistema bancario statunitense)

Fino a ieri sera, c'erano grandi speranze che un'altra banca entrasse e acquistasse la Silicon Valley Bank, togliendo un problema dalle mani della FDIC e proteggendo i depositanti non garantiti. Ma sembra che non sia stato possibile concludere un accordo. Alle 6:15 ora di New York, il Tesoro, la Federal Reserve e la FDIC ha annunciato che stavano prendendo in mano la situazione, non solo per SVB ma anche per Signature Bank, un altro prestatore che aveva recentemente subito deflussi di depositi. Entrambe le banche verrebbero sciolte e tutti i loro depositanti, assicurati e non assicurati, sarebbero risanati. La sostanza dell'annuncio:

[Tutti] i depositanti [in SVB] avranno accesso a tutti i loro soldi a partire da lunedì 13 marzo. Nessuna perdita associata alla risoluzione della Silicon Valley Bank sarà a carico del contribuente.

Annunciamo anche un'eccezione di rischio sistemico simile per Signature Bank, New York, New York, che è stata chiusa oggi dalla sua autorità statale di noleggio. Tutti i depositanti di questa istituzione saranno sanati. ..

Gli azionisti e alcuni detentori di debiti non garantiti non saranno protetti. Anche l'alta dirigenza è stata rimossa. Eventuali perdite al Fondo di assicurazione dei depositi a sostegno dei depositanti non assicurati saranno recuperate mediante apposito accertamento sulle banche

Questo è stato ampiamente interpretato nel senso che le autorità pagheranno i depositanti non assicurati dal fondo di assicurazione dei depositi da $ 128 miliardi tutto ciò che le attività di SVB non possono coprire. La dichiarazione ci è sembrata un po' ambigua, tuttavia, e non siamo ancora sicuri di quanto sia un salvataggio. Nelle ore e nei giorni a venire verranno forniti dettagli. Nel caso di SVB, tuttavia, il fatto che la banca non fosse molto insolvente è probabilmente una parte importante della risposta.

Certo, nel settore bancario essere un po' insolventi è come essere un po' incinta, ma abbiate pazienza. Ricordiamo che il problema di SVB non era, come con la maggior parte delle banche fallite, il cattivo credito che creava un buco nel lato attivo del bilancio. Invece, si trattava di un puro disallineamento di durata tra depositi passivi e attività obbligazionarie di alta qualità. Il team di Ken Usdin a Jefferies offre un'analisi in base alla quale, se il portafoglio titoli di SVB fosse venduto con un taglio di capelli del 20%, i suoi prestiti con uno sconto del 2% e i suoi creditori e depositanti assicurati fossero pagati, rimarrebbero ancora 86 miliardi di dollari in contanti:

Jefferies stima che ora ci siano $ 91 miliardi di depositi non assicurati rimasti alla SVB dopo la corsa della scorsa settimana. Se è così, la banca è a corto di soli 5 miliardi di dollari. Forse quel divario verrà colmato lasciando al freddo alcuni o tutti gli altri creditori delle banche, a cui sono dovuti circa 22 miliardi di dollari?

Anche la Federal Reserve ha annunciato che metterebbe liquidità a disposizione di altre banche che affrontano prelievi. Un "programma di finanziamento a termine bancario" offrirà alle banche prestiti fino a un anno, prendendo obbligazioni garantite dal governo come garanzia e valutando tali obbligazioni alla pari, piuttosto che contrassegnarle sul mercato.

Le due azioni saranno sufficienti per porre fine alla minaccia di corse agli sportelli questa settimana? In un mondo razionale, lo sarebbero. Mentre il resto del sistema bancario soffre di alcune delle stesse malattie di SVB, la malattia sistemica semplicemente non è molto grave.

La malattia, come promemoria, è che negli ultimi anni le banche sono state inondate di depositi e ne hanno investito gran parte in obbligazioni a lungo termine garantite dal governo. Ora che i tassi sono aumentati, hanno perdite significative non realizzate su quelle obbligazioni. Se fossero costretti a vendere quei titoli (da una corsa agli sportelli, per esempio) quelle perdite verrebbero realizzate.

I catastrofisti del sistema bancario su Twitter hanno dato a questo grafico, di Michael Cembalest di JPMorgan, un allenamento durante il fine settimana. Mostra cosa accadrebbe ai coefficienti patrimoniali di varie grandi banche se tutte le perdite non realizzate sui loro portafogli fossero cristallizzate:

Sì, rendersi conto delle perdite toglierebbe un grosso morso al capitale di alcune banche, come hanno sottolineato i catastrofisti. Ma si noti che tutte le banche avrebbero ancora un solido cuscino di capitale se ciò accadesse. Anche SVB (alla fine dello scorso anno) sarebbe stata solvibile, e aveva il più alto rapporto tra titoli e attività totali di qualsiasi banca statunitense. Tutte le altre banche nel grafico, nello scenario di liquidazione del portafoglio titoli, sarebbero andate bene. E non c'è motivo di pensare che qualcuno di loro, anche in circostanze estreme, dovrebbe vendere tutti i propri titoli. Per prima cosa, se avessero bisogno di contanti, potrebbero ripopolare i titoli piuttosto che venderli.

Questo non vuol dire che sia fantastico che le banche abbiano tutti questi titoli che hanno acquistato quando i tassi erano bassi. Puzza per loro e sarà un freno ai profitti per anni. Ma non è una questione esistenziale.

La maggior parte delle banche beneficia ancora, a conti fatti, di tassi più elevati, poiché i loro portafogli di prestiti riprendono. Bank of America ne è un eccellente esempio. La banca ha mezzo trilione di dollari (!) di titoli ipotecari garantiti da agenzie in calo in 10 anni o più, con un rendimento del 2.1%. Di per sé, è molto brutto! Il rendimento è ben al di sotto del mercato e, a meno che i tassi non tornino ai minimi di qualche anno fa, qualsiasi vendita di queste cose prima della scadenza (che è molto tempo da adesso) genererà una grossa perdita. Ma rimpicciolisci: la banca ha anche un trilione di dollari di prestiti che pagano più interessi all'aumentare dei tassi. Ha anche altri mezzo trilione di dollari in contanti e riserve per far fronte ai prelievi o investire a tassi più elevati. I tassi più alti che hanno affondato SVB aiutano Bank of America.

Ci sono banche regionali che non sono in una posizione così buona - i loro nomi sono stati presi a calci questo fine settimana - ma come abbiamo sostenuto prima, nessuna banca era vulnerabile come SVB, con la sua combinazione di depositi commerciali sensibili ai tassi e un portafoglio di attività dominato da legami lunghi. Sarebbe un peccato se, nonostante le azioni delle autorità di regolamentazione di domenica, ci fosse ancora il panico nel sistema bancario questa settimana. Non avrebbe molto senso.

Il rapporto sui lavori

Il rapporto sull'occupazione di febbraio di venerdì sarebbe stato fonte di confusione anche se una banca non fosse fallita lo stesso giorno. Il pasticcio di dati includeva 311,000 nuovi posti di lavoro, compensati dal rallentamento della crescita dei salari e da un aumento della disoccupazione, ma guidato da una migliore partecipazione alla forza lavoro.

Ma poiché una banca quel giorno è fallita, è difficile leggere la reazione del mercato al rapporto. In generale, gli investitori sono volati al sicuro: i rendimenti sono scesi lungo la curva con il calo delle azioni. Mercati dei futures scontate in riduzioni dei tassi a dicembre (di nuovo). Tuttavia, gli osservatori del mercato non erano d'accordo sul fatto che la risposta fosse un panico di breve durata o una ragionevole revisione delle aspettative sui tassi. Christian Keller della Barclays ha messo in opposizione il fallimento di SVB e i numeri dei posti di lavoro:

Se i commenti infrasettimanali di Powell hanno preparato il terreno [per un aumento di 50 punti base questo mese], i dati sulle buste paga non agricole di venerdì avrebbero dovuto sigillare l'affare. . . [lasciando] il guadagno medio di 3 mesi [sul libro paga] a 351k - troppo caldo di un mercato del lavoro per il comfort della Fed. È vero che la crescita della retribuzione oraria media (AHE) è rallentata allo 0.2% m/m (rispetto allo 0.3% m/m previsto) [ma la] misura è notoriamente rumorosa a causa della sua mancanza di controlli per la composizione (vale a dire, l'aumento dell'occupazione nei settori dei servizi salariali... Quindi, sulla base dei soli dati del mercato del lavoro, avremmo abbracciato con maggiore convinzione la nostra previsione di un aumento di 50 punti base alla prossima riunione di marzo.

Tuttavia, le notizie del settore finanziario alla fine della settimana complicano questa chiamata. . . Con l'evolversi di questa notizia, le obbligazioni statunitensi hanno registrato un rialzo sulla domanda di rifugio sicuro e i future sui fondi alimentati hanno valutato la probabilità di un aumento di 50 punti base al di sotto del 50%, dopo che erano aumentati ben al di sopra del 50% in seguito alla testimonianza di Powell.

Venendo dall'altra parte, Phoebe White di JPMorgan ha sostenuto venerdì che "un miglioramento dell'offerta di lavoro e una moderazione dell'inflazione salariale dovrebbero togliere un po' di pressione alla Fed". La corsa alla sicurezza legata all'SVB, scrive White, è arrivata nonostante "pochi rischi di contagio del mercato o svendite più ampie", suggerendo che i mercati si concentreranno presto sulla politica monetaria, soprattutto una volta che i dati sull'inflazione dei prezzi al consumo di questo martedì scenderanno.

Come analizzare questo? Ecco come uniamo i fatti.

Contrariamente a Keller, potremmo sostenere che il rallentamento della crescita dei salari è un segnale disinflazionistico significativo e più rilevante per l'inflazione rispetto alla forte crescita dell'occupazione in sé. Si adatta anche ai rapporti delle aziende di questo trimestre che l'assunzione è sempre più facile. Sì, i dati sulle buste paga possono essere rumorosi di mese in mese, ma il coraggio dei dati recenti non suggerisce terribili distorsioni. Come osserva Omair Sharif di Inflation Insights, otto su 13 misurati settori ha registrato un rallentamento della crescita dei salari negli ultimi tre mesi, indicando che la cifra di febbraio è un segnale, non un rumore. La tendenza generale è molto chiara:

Il bianco è probabilmente giusto che il volo verso la salvezza dell'SVB sia esagerato, soprattutto ora che è intervenuto il governo. Anche in assenza di una corsa agli sportelli, tuttavia, il pasticcio della SVB potrebbe avere un effetto a lungo termine sulla politica e sui mercati della Fed.

Si consideri la testimonianza pubblica di Powell della scorsa settimana, in cui ha rimesso sul tavolo un ritmo più rapido di aumenti dei tassi. Quello strumento - il ritmo degli aumenti, al contrario del tasso di picco - sarà maggiormente influenzato dai dati economici a breve termine, inclusi i dati sull'occupazione e qualsiasi cosa l'IPC mostri questa settimana. SVB probabilmente non avrà alcun impatto su questo in un modo o nell'altro. Ma nel tempo potrebbe influenzare la posizione politica più alta per più tempo della Fed, perché mette un timer all'inasprimento. La scommessa a due piani di SVB su tassi bassi per sempre è stata una stupidità idiosincratica. Ma una politica più rigorosa esporrà presto altre stupidità, la cui natura possiamo solo immaginare. Danneggeranno l'economia, come lo sono già le ricadute di SVB. E più cose si rompono, meno sostenibile sarà il più alto per più tempo. (Ethan Wu)

Una buona lettura

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