Le domande sulla stabilità finanziaria degli Stati Uniti sono al centro dell'attenzione sulla scia del crollo della Silicon Valley Bank e dell'imminente decisione della Federal Reserve sui tassi di interesse. Appena sotto la superficie, nel bene e nel male, è successo qualcosa di straordinario ai contribuenti statunitensi: il peso che devono affrontare sul debito nazionale è diminuito drasticamente negli ultimi tre anni. Le ragioni di ciò dovrebbero far parte del calcolo della Fed mentre naviga nella situazione.
Questo sviluppo in gran parte inosservato può sembrare controintuitivo, dal momento che il debito pubblico è aumentato di circa $ 5 trilioni nello stesso periodo. Ma allo stesso tempo, il valore di mercato dei titoli del Tesoro USA è passato da un massimo del 108% dell'economia al suo valore attuale dell'85%. Questo è uno dei cali più rapidi dell'onere del debito degli Stati Uniti e avvicina il suo valore al livello prepandemico.
Questo forte calo, tuttavia, è anche il motivo per cui ora affrontiamo un aumento dello stress finanziario. Il guadagno inaspettato che va ai contribuenti è arrivato in gran parte a spese degli obbligazionisti, comprese le banche che hanno subito grosse perdite sui loro investimenti obbligazionari. È importante, quindi, esaminare più da vicino come si è verificato questo rapido calo dell'onere del debito e considerare cosa significa per la stabilità finanziaria.
Le origini del drammatico cambiamento iniziano nella primavera del 2020. La dimensione del dollaro dell'economia è diminuita drasticamente con l'aumento della spesa federale. Questi sviluppi hanno entrambi aumentato l'onere del debito riducendo la base imponibile da cui il debito poteva essere pagato e aumentando il debito nazionale. Inoltre, i tassi di interesse sono scesi vicino allo 0%, facendo valere di più i titoli del Tesoro esistenti poiché pagavano un tasso di interesse più elevato.
Gli obbligazionisti, in altre parole, hanno avuto improvvisamente un rendimento migliore del previsto sui loro buoni del Tesoro, e i contribuenti ne hanno pagato il conto. Tutti insieme, questi tre sviluppi hanno innalzato l'onere del debito dei contribuenti al livello del 108%.
La dimensione in dollari dell'economia, tuttavia, si è rapidamente ripresa dalla chiusura della pandemia ed è tornata in tendenza entro la metà del 2021. Ciò ha abbassato il rapporto debito/PIL di circa nove punti percentuali. Poi è arrivata l'impennata dell'inflazione, che ha ulteriormente ridotto il peso del debito di 14 punti percentuali, portandolo al valore attuale dell'85%. Lo ha fatto attraverso due canali. In primo luogo, l'elevata inflazione ha spinto la dimensione in dollari dell'economia di circa $ 1.89 trilioni al di sopra della tendenza pre-pandemia.
In secondo luogo, naturalmente, l'impennata dell'inflazione ha indotto la Fed ad alzare bruscamente i tassi di interesse, il che ha abbassato il valore di mercato dei titoli del Tesoro di circa 1.9 trilioni di dollari. Il destino degli obbligazionisti, quindi, è cambiato. All'improvviso detenevano obbligazioni che valevano molto meno di quanto si aspettavano, sia in termini corretti per l'inflazione che rispetto ad altri nuovi titoli fruttiferi che pagavano di più.
Gli obbligazionisti, in breve, hanno pagato gran parte della riduzione dell'onere del debito attraverso l'aumento dell'inflazione. Per essere chiari, anche gli obbligazionisti sono contribuenti, ma sono solo un sottoinsieme dei contribuenti. Inoltre, la perdita per gli obbligazionisti è più grave e visibile per loro rispetto alla prospettiva di un futuro onere fiscale inferiore per i contribuenti.
Questo notevole trasferimento di ricchezza dagli obbligazionisti non si è limitato al mercato del tesoro da 24 trilioni di dollari. Anche altri mercati a reddito fisso come il mercato dei titoli garantiti da ipoteca da $ 12 trilioni e il mercato delle obbligazioni societarie da $ 10 trilioni hanno registrato grandi perdite di valore di mercato. Questo è uno dei motivi principali per cui le banche che detengono tali titoli sono attualmente sotto stress. Uno studio recente ha rilevato che tali attività nel sistema bancario statunitense sono sopravvalutate di $ 2.2 trilioni a causa delle perdite mark-to-market. Questa perdita significa che molte banche non potrebbero coprire tutti i crediti dei loro depositanti se dovessero fuggire in massa.
La posizione precaria delle banche è un grosso problema per la stabilità finanziaria, come rilevato dalle autorità di regolamentazione statunitensi. È anche il motivo per cui il governo degli Stati Uniti ha assicurato tutti i depositanti presso la Silicon Valley Bank e la Signature Bank recentemente fallite e perché la Fed ha deciso di accettare la garanzia del prestito al valore nominale anziché al valore di mercato nella sua nuova linea di liquidità. I regolatori sono preoccupati per una bomba a orologeria market-to-market sui bilanci delle banche statunitensi. Si tratta di obbligazionisti che hanno inconsapevolmente concesso un cospicuo trasferimento di ricchezza ai propri debitori e potrebbero non essere in grado di permetterselo.
Ci sono molte ragioni per cui siamo arrivati a questo momento, ma probabilmente il più importante è il rapido aumento dei tassi di interesse della Fed nell'ultimo anno. La maggior parte degli obbligazionisti, compresa la Fed, è rimasta sorpresa dalla velocità e dalla portata degli aumenti date le aspettative create dall'ultimo decennio di bassi tassi di interesse e dalle stesse proiezioni della Fed appena un anno fa. La Fed spera che questi aumenti dei tassi d'interesse pongano fine all'impennata dell'inflazione, ma nel frattempo hanno danneggiato i bilanci delle banche e compromesso la creazione di credito. Si spera che questo porrà fine all'elevata inflazione in modo ordinato piuttosto che come una crisi finanziaria.
Stiamo vivendo un periodo straordinario. Non c'è un percorso facile da seguire, ma speriamo che la Fed possa navigare con successo in queste acque difficili.
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