C'è una buona dose di confusione sull'inasprimento quantitativo, o QT, lo sforzo della Federal Reserve di ridurre il proprio bilancio dopo aver acquistato trilioni di obbligazioni negli ultimi due anni. Ciò ha senso, dato che QT ottiene molto meno tempo di trasmissione rispetto agli aumenti dei tassi di interesse e i dettagli tecnici delle operazioni QT sono alquanto complicati e opachi.
Ma è sempre più importante avere un controllo su ciò che sta accadendo sul lato più tranquillo di questo ciclo di inasprimento perché il QT sta per aumentare. Gli investitori devono sapere come sta funzionando la restrizione dei bilanci per capire cosa accadrà.
Quando la banca centrale ha iniziato il QT a giugno, ha deciso di sciogliere parzialmente circa $ 4.5 trilioni di allentamento quantitativo, o QE, condotto in risposta alla pandemia. La Fed ha iniziato lasciando che fino a $ 30 miliardi in Treasury e $ 17.5 miliardi in titoli garantiti da ipoteca, o MBS, rotolassero fuori dal suo bilancio, invece di reinvestire i proventi. A partire dal prossimo mese, quei limiti saliranno rispettivamente a $ 60 miliardi e $ 35 miliardi, il che significa che il ritmo del deflusso di bilancio sta per raddoppiare. Il presidente della Fed Jerome Powell ha suggerito che il QT durerà dai due ai due anni e mezzo, il che implica che il bilancio della Fed di 2 trilioni di dollari si ridurrà di circa 9 trilioni di dollari.
Sembra abbastanza facile. Ma c'è un problema in due parti intorno alla percezione di QT da parte degli investitori. In primo luogo, Wall Street sembra avere un punto cieco quando si tratta di inasprire attraverso il bilancio della Fed. Tale inasprimento è stato tentato solo una volta in precedenzae gli economisti affermano che gli aumenti dei tassi sono molto più facili da modellare rispetto all'inasprimento quantitativo. In questo modo, molti partecipanti presumono che il QT non avrà molto impatto. In secondo luogo, la mancanza di discussione su QT sta portando a un malinteso pubblico. Alcuni investitori dubitano che la Fed stia seguendo finora il suo piano di restrizione dei bilanci, in particolare sul lato MBS. Questo sentimento ha senso quando si guarda un grafico del portafoglio MBS della Fed, ma significa che gli investitori potrebbero essere colti alla sprovvista nei prossimi mesi.
Per capire cosa sta realmente accadendo e deve ancora venire, Barron ha parlato con Joseph Wang, ex trader senior del desk dei mercati aperti della Fed. La Fed sta conducendo il QT come ha detto che avrebbe fatto, dice Wang, e dissipa il crescente scetticismo sul fatto che la Fed non sia stata disposta o in grado di ridurre il proprio bilancio, almeno per ora. Ma le persone sono confuse, aggiunge Wang, in particolare perché sembra che le partecipazioni di MBS della Fed non stiano diminuendo e come se potrebbero persino aumentare.
Wang afferma che il modello a dente di sega nelle partecipazioni MBS della Fed è il risultato di problemi contabili. In primo luogo, c'è un divario tra il momento in cui gli acquisti di MBS vengono regolati e il momento in cui i titolari di MBS ricevono i pagamenti. In secondo luogo, la Fed ha una finestra di tre mesi per regolare gli acquisti di MBS. La Fed è il più grande investitore singolo nel mercato MBS e Wang afferma che la banca centrale può cercare di ridurre al minimo potenziali interruzioni posticipando gli accordi se pensa che ciò migliorerà il funzionamento del mercato.
Ciò significa che i titoli garantiti da ipoteca acquistati dalla Fed tre mesi fa potrebbero essere appena visibili. Il QE è terminato a marzo, ma non è così semplice. Gli strateghi di BofA Securities osservano che da marzo, la Fed non ha aggiunto titoli, ma ha reinvestito i paydown. A partire da agosto, il portafoglio MBS comincerà a diminuire, ma dicono che il calo non diventerà più evidente fino a novembre. Questo perché agosto è l'ultimo mese in cui i pagamenti dovrebbero superare i limiti di rimborso, poiché il limite per il deflusso di MBS sale a $ 35 miliardi. Wang osserva che la Fed stima di ricevere circa 25 miliardi di dollari al mese in pagamenti principali, il che significa che non dovrebbe più avere reinvestimenti da affrontare e che il fattore di compensazione QT cesserà.
Settembre e oltre è quando Wang avverte che qualcosa potrebbe rompersi, non diversamente da quanto è successo l'ultima volta che la Fed ha intrapreso il QT, e il caos nel mercato dei pronti contro termine ha indotto la fine anticipata del programma. È anche il momento in cui i funzionari della Fed possono decidere se vendere a titolo definitivo MBS. Ma osserva che un recente suggerimento del Tesoro che potrebbe riacquistare titoli del Tesoro più vecchi e meno liquidi potrebbe aiutare QT ad andare un po' più agevolmente.
Alcuni strateghi sono più preoccupati. Solomon Tadesse, Head of Quantitative Equities Strategy North America at
Société Générale
,
afferma che i mercati non stanno ancora prendendo in considerazione il QT. Mentre alcuni economisti affermano che l'inasprimento del bilancio funzionerà più o meno con il pilota automatico, nel modo in cui ora, la segretaria del Tesoro Janet Yellen nel 2017, quando la presidente della Fed ha affermato che QT sarebbe stato simile a guardare la vernice asciugarsi, Tadesse afferma che l'aspettativa è sciocca.
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Ciò è in parte dovuto al fatto che per riportare l'inflazione al 2%, la Fed ha bisogno di ridurre il proprio bilancio di circa $ 3.9 miliardi, significativamente più di quanto si aspettano gli investitori, afferma Tadesse. Secondo i suoi calcoli, solo QT ammonterebbe a circa 4.5 punti percentuali di ulteriori rialzi dei tassi.
"Non credo che ci sia apprezzamento per QT, da parte dei mercati o della Fed", dice Tadesse. "Alla fine, se il QE è importante, lo sarà anche il QT", afferma, riferendosi al grande aumento che il quantitative easing ha dato agli asset rischiosi. "Potrebbe non essere del tutto simmetrico, ma ci sarà un impatto significativo".
Lo spirito del punto di vista di Tadesse è un modo per soddisfare le crescenti aspettative degli investitori riguardo al taglio dei tassi che inizi il prossimo anno con il fatto che l'inflazione dei prezzi al consumo è superiore al 9%. È possibile che i mercati stiano spiegando un ulteriore inasprimento tramite QT, anche se non è tanto quanto dice Tadesse è necessario.
Consideriamo quanto stima Ed Yardeni, presidente di Yadeni Research. Dice che QT rappresenterà l'equivalente di un aumento del tasso di almeno mezzo punto e probabilmente più vicino a un aumento di un punto intero. Per non parlare dell'impatto di una corsa del 10% del dollaro USA quest'anno, che secondo Yardeni è uguale a un altro aumento di almeno lo 0.5%.
Ma anche se il QT relativamente aggressivo che inizierà il mese prossimo significa che alla fine sono necessari meno aumenti dei tassi, gli investitori dovrebbero prepararsi per una maggiore volatilità. La Fed sta entrando nell'ignoto, così come i mercati.
Scrivere a Lisa Beilfuss presso [email protected]
