La scelta impossibile della Fed: eliminare i posti di lavoro o accettare un'inflazione più elevata

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Circa l'autore: Sonia Meskin è il capo di US Macro presso BNY Mellon Investment Management nell'ufficio di New York. In precedenza, ha ricoperto ruoli presso il Fondo Monetario Internazionale, la Standard Chartered Bank e la Federal Reserve Bank di New York.

La Federal Reserve potrebbe presto trovarsi a incrocio. Le due parti del suo mandato, piena occupazione e stabilità dei prezzi, rischiano di entrare in conflitto. La Fed avrebbe quindi due opzioni: eliminare un numero considerevole di posti di lavoro per ridurre in modo sostenibile l'inflazione o accettare un aumento obiettivo di inflazione di quanto si fosse formalmente impegnata nel gennaio 2012. Entrambe le opzioni presenterebbero notevoli sfide politiche e istituzionali per la Fed e potrebbero anche metterne in discussione la credibilità.      

Questo bivio era inevitabile? No, ma l'incertezza della pandemia probabilmente ha reso difficile anticipare. Mentre gli economisti possono concordare sul fatto che la pandemia abbia sconvolto molte relazioni economiche dell'ultimo decennio, è molto più difficile trovare un consenso sul fatto che questi cambiamenti siano temporanei o permanenti. 

Coloro che ritengono che gli squilibri tra domanda e offerta aggregati causati dal Covid siano in gran parte transitori affermano che l'inflazione core del 2% è all'orizzonte. Questo gruppo osserva che la crescita lenta del prodotto interno lordo (vicino all'1.5%), una quota relativamente stabile del deficit federale nel PIL e le quote proporzionali di capitale e lavoro nel reddito nazionale sembrano simili ai livelli pre-Covid. Nei modelli econometrici, queste variabili sono ampiamente alla base delle stime del cosiddetto tasso ufficiale neutrale reale, ovvero il tasso che mantiene stabili la produzione potenziale ei prezzi. Per buona parte del decennio precedente, il tasso ufficiale reale neutrale degli Stati Uniti è stato stimato tra lo 0 e l'1%, in linea con la stima del tasso ufficiale nominale a lungo termine del 2-3% nel riepilogo delle proiezioni economiche del Federal Reserve Open Market Committee. . Finché la configurazione strutturale dell'economia non è cambiata, questo argomento funziona; l'inflazione dovrebbe alla fine diminuire dai livelli attualmente elevati e tornare più vicino alla sua posizione neutrale di lungo periodo del tasso nominale sui fondi federali di circa il 2%. La domanda è quando, non se. 

Altri ritengono che i cambiamenti strutturali siano in atto da tempo, provocati da Covid o accelerati da esso. Questo campo indica segni di un alterato equilibrio tra domanda e offerta aggregata che potrebbe mantenere l'inflazione elevata rispetto ai livelli pre-Covid. Dal lato dell'offerta, tali cambiamenti includono vincoli di risorse come una carenza della forza lavoro delle economie sviluppate, sia causata che coincidente con Covid, e imminenti processi di transizione net-zero. Tuttavia, ritengo che i cambiamenti del mercato del lavoro da soli basterebbero per le persistenti pressioni inflazionistiche al rialzo.

Il mercato del lavoro statunitense sta attualmente mostrando un deficit di quasi 5 milioni di persone rispetto al periodo pre-Covid, che difficilmente si invertirà. Ricordiamo che uno dei principali temi economici statunitensi nel 2021 è stata la speranza di un aumento significativo della partecipazione al lavoro una volta scaduti i benefici legati al Covid. Quella speranza non si è mai concretizzata. Invece, la crescita dell'offerta di lavoro negli Stati Uniti rimane limitata da decessi e pensionamenti correlati a Covid, baby boomer che escono dalla forza lavoro e bassa immigrazione. Con una persistente carenza di offerta di lavoro rispetto al decennio precedente, i lavoratori esistenti possono richiedere maggiori aumenti salariali. In effetti, la retribuzione oraria media negli Stati Uniti è cresciuta di circa il 5% su base annua, oltre il 3% in più rispetto ai livelli compatibili con il tasso di inflazione core stabile del 2%. Gli aumenti salariali sono particolarmente pronunciati nel settore dei servizi, in particolare nel tempo libero e nell'ospitalità, ma anche nella sanità, nell'istruzione e in generale nei servizi professionali e alle imprese. I guadagni mensili nella retribuzione oraria media (una serie più volatile) si sono moderati di recente, ma rimangono al di sopra della tendenza pre-pandemia.

Se i mercati del lavoro restano tesi e gli aumenti salariali rimangono elevati per un periodo prolungato, le aspettative di inflazione potrebbero alla fine disancorarsi. Ciò innervosisce gli econometrici, i cui modelli di potere predittivo dipendono in modo cruciale da aspettative di inflazione stabili. Ancora più importante, significherebbe un grosso mal di testa per la Fed, poiché il successo delle iniziative politiche della banca centrale si basa in modo cruciale su un'inflazione stabile a lungo termine le aspettative. Un disancoraggio di tale stabilità potrebbe portare a una perdita di credibilità della Fed e complicare notevolmente la conduzione della politica monetaria.

Per un'economia relativamente chiusa e dominata dai servizi, l'inflazione dei servizi tende ad essere strettamente legata alle pressioni salariali, specialmente quando l'offerta di lavoro è limitata. Più a lungo persiste la dinamica, maggiore è il rischio che si sviluppi una “spirale salari-prezzi”; una situazione in cui i prezzi più alti inducono i lavoratori a contrattare per salari più alti, il che a sua volta consente alle aziende di imporre prezzi più alti invece di aumentare la produzione. In genere, una volta iniziata una spirale salari-prezzi, l'unico modo per invertirla è attraverso la distruzione della domanda o un mercato del lavoro più debole. 

La Fed potrebbe scegliere di aspettare nella prima metà del 2023 piuttosto che continuare ad alzare i tassi. La debolezza nel settore dei beni e gli effetti base favorevoli derivanti dai sostanziali aumenti dei prezzi nella prima metà del 2022 producono migliori prospettive di inflazione complessiva. Ciò comporterebbe l'aumento del tasso target sui fondi federali di altri 50-100 punti base all'inizio del 2023, per poi restare a osservare i cosiddetti effetti ritardati della politica monetaria. Gli Stati Uniti potrebbero anche entrare in una recessione nel 2023, il che comporterebbe una perdita di posti di lavoro e quindi una certa distruzione della domanda. Tuttavia, una lieve recessione potrebbe fare ben poco per alleviare la rigidità strutturale del mercato del lavoro, né indebolirebbe definitivamente l'inflazione dei servizi di base. 

In tal caso, la banca centrale potrebbe trovarsi di fronte a una scelta molto difficile. Un'opzione sarebbe quella di riconoscere che la tendenza dell'inflazione core coerente con la piena occupazione è strutturalmente più elevata rispetto al decennio precedente. Ciò consentirebbe alla banca centrale di abbandonare il suo impegno per l'obiettivo del 2% di inflazione. La Fed potrebbe quindi preservare i posti di lavoro, rimanendo così fedele alla seconda metà del suo mandato. Tuttavia, l'esitazione del suo obiettivo di inflazione potrebbe erodere la credibilità della banca centrale e disancorare ulteriormente le aspettative di inflazione. L'altra opzione sarebbe progettare un abisso recessione ciò eliminerebbe un numero sufficiente di posti di lavoro per creare un'isteresi del lavoro (una persistente carenza di posti di lavoro) e portare l'inflazione alle calcagna. Ciò consentirebbe alla Fed di mantenere il suo impegno per l'obiettivo del 2% di inflazione, ma potrebbe dispiacere al Congresso, alla Casa Bianca e al pubblico in generale. Nessuna delle due scelte è allettante, ed entrambe potrebbero alla fine comportare una certa perdita di credibilità per l'istituzione che ha lavorato duramente per ricostruirsi dai tempi dell'ex presidente Paolo Volcker e la sua famosa campagna contro l'inflazione.

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