La musica sta finendo per questo, una volta High-Flyer

Ho messo Spotify (SPOT) per la prima volta nella Zona di Pericolo nell'aprile 2018 prima della sua IPO e ho ribadito più volte la mia opinione sul titolo. Dal mio rapporto originale, il titolo ha sovraperformato come short dell'86%, scendendo del 35% mentre l'S&P 500 è salito del 51%. Anche con il titolo in calo del 54% da inizio anno, gli attuali fondamentali della società non possono giustificare le aspettative incorporate nel prezzo delle azioni, soprattutto alla luce del rallentamento della crescita e delle indicazioni deboli.

Le azioni di Spotify potrebbero diminuire ulteriormente in base a:

• rallentamento della crescita degli abbonati premium
• deterioramento del tasso di conversione degli utenti
• continuo consumo di denaro
• pressione sui margini dovuta alla spesa per contenuti originali – à la NetflixNFLX
  
• l'attuale valutazione del titolo implica che Spotify raggiungerà margini più elevati che in qualsiasi momento nella storia dell'azienda e farà crescere gli utenti premium fino al 77% dell'intero mercato degli abbonamenti di streaming musicale

Figura 1: Sovraperformance della zona pericolosa del 86%: dal 4/4/18 al 5/20/22

Cosa funziona

Le metriche di prima linea continuano a salire: Spotify ha aumentato i ricavi del 24% anno su anno (anno su anno) nel 1trim22 e ha guidato la crescita dei ricavi su base annua del 20% circa nel 2trim22. Anche gli utenti attivi mensili totali (MAU) e gli abbonati premium hanno raggiunto livelli record nel trimestre.

La società ha continuato a investire nei suoi contenuti di podcast e ha aumentato il numero di podcast sulla piattaforma a 4.0 milioni, rispetto ai 2.6 milioni del 1Q21. Spotify ha notato che i tassi di consumo dei podcast "sono cresciuti a due cifre" su base annua e "la quota di podcast delle ore di consumo complessive ha raggiunto il massimo storico".

Sfortunatamente per i rialzisti di Spotify, guardare oltre i numeri di prima linea fa emergere alcune tendenze preoccupanti su questa storia di crescita un tempo ad alta quota.

Cosa non funziona

La crescita degli utenti continua a rallentare: I numeri degli utenti di Spotify, insieme alla sua guida per il prossimo trimestre, sono stati inferiori alle stime di consenso. Questa performance deludente continua una tendenza costante al rallentamento della crescita degli abbonati. Secondo la Figura 2, gli abbonati premium sono cresciuti solo del 15% anno su anno nel 1trim22, in calo dal 22% anno su anno nel 1trim21 e del 30% anno su anno nel 1trim20. Sulla base delle indicazioni del management, si prevede che gli abbonati premium crescano solo del 13% su base annua nel 2trim22, che sarebbe in calo dal 20% su base annua nel 2trim21.

Figura 2: Tasso di crescita degli abbonati Premium anno su anno: dal 1Q18 al 2Q22

* Basato sulle linee guida del 2022 della direzione

Tasso di conversione inferiore a Premium: Naturalmente, il nome del gioco nella distribuzione dei contenuti è premium payer piuttosto che hang-on. Qui, trovo ancora altre cattive notizie per gli investitori di Spotify. La percentuale di abbonati premium come percentuale delle MAU era del 43% nel 1trim22, in calo dal 44% nel 1trim21 e del 45% nel 1trim20. Spotify sta aggiungendo correttamente utenti al suo servizio, ma la sua percentuale di successo nella generazione utenti paganti si sta deteriorando.

Figura 3: Tasso di crescita degli abbonati Premium anno su anno: dal 1Q18 al 2Q22

La redditività non compensa il rallentamento della crescita

Dopo aver ottenuto per la prima volta nel 2021 un utile netto operativo al netto delle imposte (NOPAT), un margine NOPAT e un ritorno sul capitale investito (ROIC) su base annua, l'attività di Spotify è tornata ai livelli storici nel 1Q22. Il margine NOPAT è sceso dallo 0.5% nel 1trim21 al -0.1% nel 1trim22 e il ROIC è sceso dal 4% al -0.5% nello stesso periodo.

Il management ha anche guidato i margini lordi del 2trim22 per essere uguali al 1trim22, il che indica che è probabile che i margini NOPAT negativi continuino nel prossimo trimestre. La performance nel 1Q22, insieme alle linee guida per il 2Q22, forniscono la prova che la redditività dell'azienda nel 2021 era probabilmente un'anomalia, piuttosto che una nuova normalità.

Spotify continua a bruciare denaro

Dal 2017 al 2021, Spotify ha bruciato un totale di $ 884 milioni di free cash flow (FCF). Nel 1Q22, l'FCF di Spotify era di -442 milioni di dollari, che era peggiore dei -160 milioni di dollari dell'FCF nel 1Q21. Sul TTM, l'FCF di Spotify si attesta a -457 milioni di dollari.

Figura 4: Flusso di cassa cumulativo gratuito di Spotify: 2017-2021

Spotify è il prossimo Netflix?

Se le tendenze nel business di Spotify, vale a dire il rallentamento della crescita degli utenti, la caduta dei margini e un piano per espandere i contenuti originali (podcast) suonano familiari, è perché c'è stata una storia simile su Netflix.

Tuttavia, il CEO di Spotify, Daniel Ek, cerca di evitare un simile confronto, forse perché Netflix è in calo del 69% da inizio anno a causa di una grande mancanza di abbonati nei suoi risultati trimestrali più recenti.

In Spotify Chiamata utili 1Q22, alla domanda sui confronti con Netflix, il signor Ek ha osservato: "oltre ad essere società di media e principalmente società di entrate in abbonamento, è qui che finiscono le somiglianze per me". Ha continuato: “Abbiamo centinaia di milioni di contenuti. Netflix produce esclusivamente i propri contenuti originali e concede un po' di licenza".

O Ek è l'amministratore delegato più privo di fantasia del pianeta, o è intenzionalmente ottuso. Spotify si sta espandendo verso i contenuti originali e deve pagare altri per i suoi contenuti concessi in licenza (musica), che pesa sulla redditività, il tutto mentre la crescita degli utenti sta rallentando. Il confronto con Netflix sembra azzeccato, soprattutto se si considera la più grande concorrenza di Spotify, AppleAAPL
Music e Apple Podcasts, è di proprietà di una macchina per il flusso di cassa di Apple (AAPL), così come i maggiori concorrenti di Netflix sono aziende che generano flussi di cassa come Disney (DIS) e Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify ha il prezzo di avere il 77% di tutti gli abbonati allo streaming di musica

Io uso il mio modello DCF (reverse discounted cash flow) per analizzare le aspettative di flusso di cassa future integrate nell'attuale valutazione di Spotify. Trovo che, nonostante la guida del management per il rallentamento della crescita degli abbonati premium e dei margini piatti, Spotify ha un prezzo come se raggiungesse margini record e aumentasse gli abbonati premium al 77% dell'intero mercato degli abbonamenti.

Per giustificare il suo prezzo attuale di $ 107 / azione, Spotify deve:

• migliorare immediatamente il margine NOPAT al 4% (4 volte il margine più alto di sempre nel 2021, che è già diminuito rispetto al TTM) e
• aumentare le entrate del 15% composto annualmente (1.5x crescita del settore prevista fino al 2027) fino al 2027.

In questa scenario, le entrate di Spotify nel 2027 raggiungerebbero $ 25.3 miliardi, ovvero il 222% delle sue entrate TTM. Un fatturato di 25.3 miliardi di dollari implica un aumento degli abbonati premium di Spotify da 182 milioni nel 1Q22 a 402 milioni nel 2027[1], che equivale al 77% del totale abbonamenti in streaming musicale nel 2Q21 (dati più recenti). Per riferimento, MIDiA stima che Spotify abbia tenuto 31% del mercato mondialet nel 2trim21 (in calo rispetto al 34% nel 2trim19), rispetto al 15% di Apple Music, al 13% di Amazon Music, al 13% di Tencent Music e all'8% di YouTube Music.

Affinché Spotify raggiunga numeri di abbonati così elevati senza conquistare quote di mercato aggiuntive, il mercato globale del business dello streaming musicale dovrebbe più che raddoppiare da 529 milioni di abbonamenti in streaming nel 2021 a 1.3 miliardi nel 2027 o circa 130 milioni di abbonati all'anno. Per fare un confronto, gli abbonamenti globali totali sono cresciuti di poco meno di 110 milioni dal 2020 al 2021.

C'è il 43% in più: Se invece presumo:

• Il margine NOPAT migliora al 3% nei prossimi quattro anni (3x margini 2021) e viene mantenuto al 3% dal 2025 al 2027,
• le entrate crescono a tassi di crescita concordati del 12% nel 2022, del 16% nel 2023 e del 13% nel 2024 e
• il fatturato cresce del 8% all'anno dal 2025 al 2027, quindi

lo stock vale appena $ 60/quota oggi – un ribasso del 43% rispetto al prezzo attuale.

C'è il 64% in più: Se invece presumo:

• Il margine NOPAT migliora al 2% nei prossimi quattro anni (doppio margini 2021) e viene mantenuto al 2% dal 2025 al 2027,
• le entrate crescono a tassi di crescita concordati del 12% nel 2022, del 16% nel 2023 e del 13% nel 2024 e
• il fatturato cresce del 5% all'anno dal 2025 al 2027, quindi

lo stock vale appena $ 38/quota oggi – un ribasso del 64% rispetto al prezzo attuale. Se la crescita di Spotify è rallentata dalla concorrenza, o non riesce a migliorare i suoi margini poiché la spesa per podcast e contenuti pesa molto, il rischio al ribasso nel possedere azioni è ancora più alto.

La figura 5 confronta il futuro NOPAT implicito di Spotify in questi scenari con il suo NOPAT storico.

Figura 5: NOPAT storico e implicito di Spotify: scenari di valutazione DCF

Ciascuno degli scenari di cui sopra presuppone che la variazione del capitale investito di Spotify sia pari al 2% delle entrate in ogni anno del mio modello DCF. Per contesto, la variazione del capitale investito di Spotify è del 5% delle entrate rispetto al TTM, del 3% delle entrate nel 2021 e del 2% delle entrate nel 2020.

Divulgazione: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su titoli, settori, stili o temi specifici.

[1] Calcolo il numero implicito di abbonati premium dividendo le entrate premium implicite di $ 21.9 miliardi, o l'87% delle entrate totali implicite (equivale alle entrate premium di Spotify come % delle entrate sul TTM) per $ 54, che equivale alle entrate TTM di Spotify per premio utente (ricavi TTM premium divisi per utenti premium alla fine del 1Q22).