Un numero crescente di trader, accademici e guru del mercato obbligazionario è preoccupato che il mercato da 24 trilioni di dollari per il debito del Tesoro statunitense possa essere diretto verso una crisi poiché la Federal Reserve dà il via al suo "inasprimento quantitativo" questo mese.
Con la Fed che raddoppia il ritmo con cui le sue partecipazioni obbligazionarie "cadranno" dal suo bilancio a settembre, alcuni banchieri e operatori istituzionali temono che la liquidità già assottigliata nel mercato del Tesoro possa preparare il terreno per una catastrofe economica o, in calo a parte questo, comporta una miriade di altri inconvenienti.
Negli angoli di Wall Street, alcuni hanno segnalato questi rischi. Un avvertimento particolarmente forte è arrivato all'inizio di questo mese, quando Bank of America
BAC,
Lo stratega dei tassi di interesse Ralph Axel ha avvertito i clienti della banca che "il calo della liquidità e della resilienza del mercato del Tesoro rappresenta probabilmente una delle maggiori minacce alla stabilità finanziaria globale odierna, potenzialmente peggiore della bolla immobiliare del 2004-2007".
Come potrebbe il mercato del Tesoro normalmente calmo diventare ground zero per un'altra crisi finanziaria? Ebbene, i Treasury svolgono un ruolo fondamentale nel sistema finanziario internazionale, con i loro rendimenti che costituiscono un punto di riferimento per migliaia di miliardi di dollari di prestiti, compresa la maggior parte dei mutui.
In tutto il mondo, il rendimento del Tesoro a 10 anni
TMUBMUSD 10Y,
è considerato il "tasso privo di rischio" che stabilisce la linea di base in base alla quale vengono valutate molte altre attività, comprese le azioni.
Ma le mosse fuori misura e irregolari dei rendimenti dei Treasury non sono l'unico problema: dal momento che le obbligazioni stesse sono utilizzate come garanzia per le banche che cercano finanziamenti a breve termine nel "mercato dei pronti contro termine" (spesso descritto come il "cuore pulsante" del sistema finanziario statunitense ) è possibile che se il mercato del Tesoro si riprendesse, come ha quasi fatto nel recente passato, vari canali di credito, inclusi i prestiti aziendali, delle famiglie e del governo, "cesserebbero", ha scritto Axle.
A parte un'esplosione totale, l'assottigliamento della liquidità comporta una serie di altri inconvenienti per gli investitori, i partecipanti al mercato e il governo federale, tra cui oneri finanziari più elevati, maggiore volatilità tra asset e, in un esempio particolarmente estremo, la possibilità che il Il governo federale potrebbe andare in default sul suo debito se le aste di buoni del Tesoro di nuova emissione smettessero di funzionare correttamente.
Il calo della liquidità è stato un problema da prima che la Fed iniziasse a consentire al suo enorme bilancio di quasi 9 trilioni di dollari di ridursi a giugno. Ma questo mese, il ritmo di questa distensione accelererà a 95 miliardi di dollari al mese, un ritmo senza precedenti, secondo una coppia di economisti della Fed di Kansas City che ha pubblicato un articolo su questi rischi all'inizio di quest'anno.
Non accreditato
Secondo gli economisti della Fed di Kansas City Rajdeep Sengupta e Lee Smith, altri partecipanti al mercato che altrimenti potrebbero aiutare a compensare una Fed meno attiva sono già al livello, o quasi, in termini di titoli del Tesoro.
Non accreditato
Ciò potrebbe esacerbare ulteriormente l'assottigliamento della liquidità, a meno che non arrivi un'altra classe di acquirenti, rendendo l'attuale periodo di inasprimento della Fed potenzialmente molto più caotico rispetto all'episodio precedente, avvenuto tra il 2017 e il 2019.
"Questo episodio del QT [quantitative inasprimento] potrebbe svolgersi in modo molto diverso, e forse non sarà così tranquillo e calmo come è iniziato l'episodio precedente", ha detto Smith durante un'intervista telefonica con MarketWatch.
"Dato che lo spazio di bilancio delle banche è inferiore a quello del 2017, è più probabile che altri partecipanti al mercato dovranno intervenire", ha affermato Sengupta durante la chiamata.
Ad un certo punto, rendimenti più elevati dovrebbero attirare nuovi acquirenti, hanno affermato Sengupta e Smith. Ma è difficile dire quanto dovranno arrivare i rendimenti elevati prima che ciò accada, anche se mentre la Fed si ritira, sembra che il mercato stia per scoprirlo.
"La liquidità è piuttosto negativa in questo momento"
A dire il vero, la liquidità del mercato del Tesoro si sta assottigliando da tempo, con una serie di fattori che giocano un ruolo, anche se la Fed stava ancora raccogliendo miliardi di dollari di debito pubblico al mese, cosa che ha smesso di fare solo a marzo.
Da allora, i trader obbligazionari hanno notato oscillazioni insolitamente selvagge in quello che è in genere un mercato più calmo.
A luglio, un team di strateghi sui tassi di interesse presso Barclays
BARCA,
ha discusso i sintomi dell'assottigliamento del mercato del Tesoro in un rapporto preparato per i clienti della banca.
Questi includono spread bid-ask più ampi. Lo spread è l'importo che broker e dealer addebitano per facilitare un'operazione. Secondo economisti e accademici, spread inferiori sono tipicamente associati a mercati più liquidi e viceversa.
Ma gli spread più ampi non sono l'unico sintomo: il volume degli scambi è diminuito sostanzialmente dalla metà dello scorso anno, ha affermato il team di Barclays, poiché speculatori e trader si rivolgono sempre più ai mercati dei futures del Tesoro per assumere posizioni a breve termine. Secondo i dati di Barclays, il volume nominale aggregato medio degli scambi del Tesoro è sceso da quasi 3.5 trilioni di dollari ogni quattro settimane all'inizio del 2022 a poco più di 2 trilioni di dollari.
Allo stesso tempo, la profondità del mercato, ovvero l'importo in dollari delle obbligazioni offerte tramite dealer e broker, è notevolmente peggiorato dalla metà dello scorso anno. Il team di Barclays ha illustrato questa tendenza con un grafico, incluso di seguito.
Fonte: Barclays
Altre misure di liquidità del mercato obbligazionario confermano il trend. Ad esempio, l'indice ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, un indicatore popolare della volatilità implicita del mercato obbligazionario, mercoledì era sopra 120, un livello che indica che i trader di opzioni si stanno preparando per ulteriori ruzioni nel mercato del Tesoro. L'indicatore è simile al CBOE Volatility Index, o "VIX", l'"indicatore della paura" di Wall Street che misura la volatilità attesa nei mercati azionari.
L'indice MOVE ha quasi raggiunto quota 160 a giugno, non lontano dal picco di 160.3 del 2020 visto il 9 marzo di quell'anno, il livello più alto dalla crisi finanziaria.
Bloomberg mantiene anche un indice di liquidità in titoli di stato statunitensi con scadenza superiore a un anno. L'indice è più alto quando i Treasury sono scambiati più lontano dal "fair value", che in genere si verifica quando le condizioni di liquidità si deteriorano.
Mercoledì si è attestato a circa 2.7, proprio intorno al livello più alto in più di un decennio, se si esclude la primavera del 2020.
L'assottigliamento della liquidità ha avuto l'impatto maggiore lungo l'estremità corta della curva dei Treasury, poiché i Treasury a breve scadenza sono in genere più suscettibili agli aumenti dei tassi di interesse della Fed, nonché ai cambiamenti nelle prospettive di inflazione.
Inoltre, i Treasury "off the run", un termine usato per descrivere tutte le emissioni di buoni del Tesoro per ciascun tenore tranne le più recenti, sono stati colpiti più delle loro controparti "on the run".
A causa di questo assottigliamento della liquidità, i trader e i gestori di portafoglio hanno dichiarato a MarketWatch che devono prestare maggiore attenzione alle dimensioni e ai tempi delle loro operazioni poiché le condizioni di mercato diventano sempre più volatili.
"La liquidità è piuttosto negativa in questo momento", ha affermato John Luke Tyner, gestore di portafoglio di Aptus Capital Advisors.
“Abbiamo avuto quattro o cinque giorni negli ultimi mesi in cui il Tesoro biennale ha spostato più di 20 [punti base] in un giorno. Sicuramente apre gli occhi".
Tyner ha lavorato in precedenza al desk istituzionale del reddito fisso presso Duncan-Williams Inc. e ha analizzato e scambiato prodotti a reddito fisso da poco dopo la laurea presso l'Università di Memphis.
L'importanza di essere liquidi
Il debito del Tesoro è considerato un'attività di riserva globale, proprio come il dollaro USA è considerato una valuta di riserva. Ciò significa che è ampiamente detenuto dalle banche centrali straniere che hanno bisogno di accedere ai dollari per facilitare il commercio internazionale.
Per garantire che i Treasury mantengano questo status, i partecipanti al mercato devono essere in grado di negoziarli in modo rapido, semplice ed economico, ha scritto l'economista della Fed Michael Fleming in un documento del 2001 intitolato "Measuring Treasury Market Liquidity".
Fleming, che lavora ancora alla Fed, non ha risposto a una richiesta di commento. Ma gli strateghi dei tassi di interesse di JP Morgan Chase & Co.
JP,
Credit Suisse
SC,
e TD Securities hanno dichiarato a MarketWatch che mantenere un'ampia liquidità è altrettanto importante oggi, se non di più.
Lo stato di riserva dei Treasury conferisce una miriade di vantaggi al governo degli Stati Uniti, inclusa la capacità di finanziare ampi disavanzi a un prezzo relativamente basso.
Cosa si può fare?
Quando il caos ha sconvolto i mercati globali nella primavera del 2020, il mercato del Tesoro non è stato risparmiato dalle ricadute.
Come ha raccontato il gruppo di lavoro del Gruppo degli anni '30 sulla liquidità del mercato del Tesoro in un rapporto in cui raccomandava tattiche per migliorare il funzionamento del mercato del Tesoro, le ricadute sono arrivate sorprendentemente vicino a causare il rialzo dei mercati del credito globali.
Mentre i broker ritiravano liquidità per paura di essere gravati da perdite, il mercato del Tesoro ha visto mosse enormi che apparentemente non avevano senso. I rendimenti dei buoni del Tesoro con scadenze simili sono diventati del tutto sconfinati.
Tra il 9 marzo e il 18 marzo, gli spread denaro-lettera sono esplosi e il numero di "fallimenti" commerciali - che si verificano quando un'operazione prenotata non si risolve perché una delle due controparti non ha i soldi, o le attività - è salito a circa tre volte il tasso normale.
La Federal Reserve alla fine è andata in soccorso, ma i partecipanti al mercato erano stati avvisati e il Gruppo dei 30 ha deciso di esplorare come evitare il ripetersi di queste ruzioni di mercato.
Il panel, guidato dall'ex segretario al Tesoro e presidente della Fed di New York Timothy Geithner, ha pubblicato il suo rapporto lo scorso anno, che includeva una serie di raccomandazioni per rendere il mercato dei Treasury più resiliente durante i periodi di stress. Un rappresentante di un gruppo di 30 persone non è stato in grado di rendere disponibile per un commento nessuno degli autori quando è stato contattato da MarketWatch.
Le raccomandazioni includevano l'istituzione della compensazione universale di tutte le operazioni del Tesoro e dei pronti contro termine, l'istituzione di ritagli regolamentari sui rapporti di leva regolamentari per consentire ai concessionari di immagazzinare più obbligazioni nei loro libri contabili e l'istituzione di operazioni di pronti contro termine permanenti presso la Federal Reserve.
Sebbene la maggior parte delle raccomandazioni del rapporto debbano ancora essere attuate, la Fed ha istituito strutture repo permanenti per operatori nazionali ed esteri nel luglio 2021. E la Securities and Exchange Commission sta adottando misure per imporre una compensazione più centralizzata.
Tuttavia, in un aggiornamento sullo stato rilasciato all'inizio di quest'anno, il gruppo di lavoro ha affermato che le strutture della Fed non sono andate abbastanza lontano.
Mercoledì, la Securities and Exchange Commission si prepara ad annunciare che proporrà regole per aiutare a riformare il modo in cui i Treasury vengono negoziati e compensati, incluso assicurarsi che più operazioni di Treasury siano compensate centralmente, come raccomandato dal Gruppo dei 30, come riportato da MarketWatch.
Come notato dal Gruppo dei 30, il presidente della SEC Gary Gensler ha espresso sostegno per l'espansione della compensazione centralizzata dei Treasury, che aiuterebbe a migliorare la liquidità durante i periodi di stress, contribuendo a garantire che tutte le operazioni si risolvano in tempo senza intoppi.
Tuttavia, se le autorità di regolamentazione sembrano compiacenti quando si tratta di affrontare questi rischi, è probabilmente perché si aspettano che se qualcosa va storto, la Fed può semplicemente andare in soccorso, come ha fatto in passato.
Ma Axel della Bank of America ritiene che questa ipotesi sia fuorviante.
“Non è strutturalmente valido che il debito pubblico statunitense diventi sempre più dipendente dal QE della Fed. La Fed è un prestatore di ultima istanza per il sistema bancario, non per il governo federale", ha scritto Axel.
—Vivien Lou Chen ha contribuito al reporting
Fonte: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo