L'S&P 500 è il benchmark più popolare e costoso al mondo

Quasi tutti investono nell'indice S&P 500, il che può presentare un problema.

Secondo ETF. com, ci sono 2,205 fondi negoziati in borsa (ETF) attualmente scambiati sul mercato statunitense. Il più grande è l'ETF SPDR S&P 500 SPY
con circa $ 359 miliardi di attività. Tra i primi dieci ETF azionari, i primi tre sono tutti fondi passivi dell'indice S&P 500.

Se scomponiamo le quote relative, SPY, IVV e VOO da sole rappresentano il 53% della torta complessiva.

Sulla base di queste cifre, l'S&P 500 è chiaramente un investimento molto popolare. Ma questo lo rende anche rischioso?

Due bolle di investimento stanno attualmente gonfiando la valutazione dell'S&P 500 oltre la maggior parte dei benchmark comparabili e sono un biprodotto delle opzioni ODTE e degli investimenti passivi.

# 1: La bolla delle opzioni ODTE

La mania delle opzioni "ODTE" che ha trafitto Wall Street è una tendenza a breve termine che sta influenzando la valutazione dell'S&P 500.

Il 2 febbraio sono state scambiate più opzioni call che mai. Ciò è in gran parte dovuto a un'esplosione del numero di trader che utilizzano zero giorni alla scadenza o opzioni ODTE.

Le opzioni Zero Days to Expiration (ODTE) sono contratti di opzione che scadono lo stesso giorno in cui vengono emessi e sono più comunemente utilizzate per ottenere esposizione a titoli azionari o ETF con elevata liquidità. I day trader utilizzano tali opzioni per effettuare scommesse a breve termine sul movimento delle attività sottostanti, con il potenziale per generare profitti rapidi.

Secondo Charlie McElligott di Nomura, alcune società finanziarie si stanno comportando come "commercianti giornalieri full-tilt", che utilizzano giochi di opzioni per "amplificare e 'succhi' il movimento direzionale previsto del mercato".

Quando l'attività delle opzioni accelera, i market maker devono affrettarsi ad acquistare e vendere azioni delle attività sottostanti per coprire adeguatamente i loro libri e mantenere una posizione neutrale rispetto al mercato. Questa attività può avere un impatto sui prezzi delle attività sottostanti le opzioni.

Per prospettiva, l'analista di mercato Thomas Thornton ha pubblicato questo Tweet la settimana scorsa:

Una delle prime schermate di Bloomberg che guardo ogni mattina è la dashboard delle opzioni più attive. Le opzioni Apple, Tesla e S&P 500 appaiono spesso nella parte superiore. Di seguito è riportata un'istantanea di pochi giorni fa, quando sono state scambiate un gran numero di opzioni call Tesla, Apple e S&P 500, per un valore nozionale di miliardi di dollari.

Da inizio anno, l'S&P 500 è in rialzo del 7.9%, mentre le azioni Tesla e Apple sono rispettivamente del +70% e del +18%. Il torrido inizio per questi cari ODTE è quasi interamente dovuto a un aumento delle valutazioni, non a uno spostamento positivo dei fondamentali.

#2: La bolla degli investimenti passivi

La bolla passiva è una tendenza a lungo termine che sta gonfiando anche la valutazione dell'S&P 500.

I fondi indicizzati S&P 500 dominano i flussi di fondi in gran parte a causa di un cambiamento più ampio nel modo in cui gli investitori allocano il capitale. Nel 2013, il 34% dei fondi azionari nazionali era investito passivamente (fondi comuni ed ETF), mentre oggi tale cifra si attesta al 57%.

Molti investitori scelgono un approccio di investimento passivo, perché è a basso costo e normalmente supera la maggior parte dei fondi attivi. Questa semplice e diretta proposta di valore è il motivo per cui i flussi di fondi passivi hanno superato quelli attivi per dieci anni consecutivi.

Ma l'investimento passivo non è perfetto.

Un colpo contro l'investimento passivo è quanto passivo è. Se ti fermi e ci pensi davvero, è una forma di analisi incredibilmente pigra. La maggior parte dei fondi passivi è guidata dalla capitalizzazione di mercato, il che significa che acquistano automaticamente le società più grandi e di maggior valore in qualunque sia il loro universo di copertura. Questo è tutto.

I fondi passivi in ​​genere non considerano quanto profitto guadagna una società o se le sue azioni vengono scambiate a una valutazione del sangue dal naso. Se un titolo è salito molto in passato, va bene così: possiamo interrompere l'intervista proprio lì.

Poiché più grande è generalmente meglio in questo mondo degli investimenti sempre più passivo, probabilmente non è una coincidenza che le dimensioni siano state un fattore chiave delle tendenze della performance negli ultimi anni. Nell'ultimo decennio, mentre il passivo è passato dal 34% dei fondi nazionali al 57%, l'indice a grande capitalizzazione S&P 500 preferito dagli investitori passivi ha sovraperformato gli indici a bassa capitalizzazione. Dal 2013, l'S&P 500 ha reso il 13.2% annuo, rispetto all'11.7% dell'indice S&P 400 midcap e al 10.0% dell'indice Russell 2000 small cap.

In quel lasso di tempo, gran parte della sovraperformance dell'S&P 500 è derivata dal relativo re-rating della valutazione.

Attualmente, l'S&P 500 viene scambiato con un rapporto prezzo/vendita (PSR) di 2.4 rispetto all'1.3 PSR dell'S&P 400 e all'1.2 PSR dell'indice Russell 2000. Il multiplo del PSR dell'S&P 500 era di 1.4 nel 2013; simile agli altri due indici. Da allora, tuttavia, la valutazione dell'S&P 500 è aumentata del 70%, rispetto a un aumento di solo il 13% circa delle valutazioni degli indici più piccoli.

Se confrontiamo l'S&P 500 con un benchmark estero, come l'indice MSCI All Country World ex-US (ACWX), troviamo ulteriori prove di una valutazione gonfiata. Secondo JPMorgan, il P/E medio su 20 anni per l'S&P 500 è di 15.5, mentre l'indice ora viene scambiato a circa 18 volte gli utili. Nel frattempo, l'indice USA ACWI-ex viene scambiato circa 13 volte gli utili, che è leggermente al di sotto della media degli ultimi 20 anni.

Anche i rendimenti obbligazionari fanno sembrare costoso l'S&P 500. I buoni del tesoro a sei mesi attualmente rendono circa il 5%, il più alto dal 2007. Nel frattempo, il rendimento degli utili per l'S&P 500 è attualmente del 5.08%, il che significa che gli investitori azionari statunitensi stanno ricevendo il più basso premio di rischio dal 2001.

Parte dell'inflazione delle valutazioni nell'S&P 500 è sicuramente basata su fattori al di fuori dei flussi passivi o guidati dalle opzioni. Ma non commettere errori: quei flussi contano molto.

Martin Schmalz è un professore di finanza ed economia all'Università di Oxford che ha recentemente pubblicato un documento intitolato "Fondi indicizzati, prezzi delle attività e benessere degli investitori".

Secondo Schmalz, "la presenza del fondo indicizzato tende ad aumentare la partecipazione al mercato azionario e quindi ad aumentare i prezzi delle attività e diminuire i rendimenti attesi dall'investimento nel mercato azionario".

Dopo aver costruito un modello ed eseguito molte simulazioni, Schmalz ha scoperto che anche se gli individui possono trarre vantaggio nel breve periodo migrando verso una forma di investimento passiva e a basso costo, l'adozione su larga scala presenta problemi, perché aumenta la valutazione ed erode il rendimento futuro potenziale.

È importante ricordare che nel lungo termine i prezzi del mercato azionario sono una funzione di seconda cose: (i) guadagni aziendali e (ii) la valutazione che più investitori assegnano a quei guadagni.

Le società pubbliche hanno da tempo aumentato i loro utili per azione (EPS) a un ritmo abbastanza costante nelle alte cifre singole. Dal 1990, l'EPS dell'S&P 500 è aumentato di circa il 7% all'anno. E negli ultimi dieci anni, l'indice ha anche registrato una crescita media di circa il 7% dell'EPS.

Se è improbabile che il potere di guadagno a lungo termine delle aziende americane cambi materialmente, allora la forza trainante che farà funzionare alcuni investimenti meglio di altri sono i cambiamenti relativi delle valutazioni.

Dato che l'S&P 500 ha già il profilo di valutazione più costoso di qualsiasi importante benchmark azionario al mondo, gli investitori dovrebbero considerare di diversificare l'esposizione attiva e passiva che hanno nel loro portafoglio in futuro.

Se la valutazione del veicolo di risparmio previdenziale preferito dagli Stati Uniti potesse gonfiarsi per sempre, l'S&P 500 potrebbe perpetuamente sovraperformare. Ma se ci pensi davvero, è impossibile che l'S&P 500 superi per sempre. Se ciò dovesse accadere, il valore di aziende come Apple aumenterebbe fino all'oblio, inghiottendo infine il resto dell'economia.

Pertanto, dovremmo supporre che alla fine ci sarà una sorta di resa dei conti per gli investitori passivi. Forse la rapida distruzione della ricchezza a cui si è assistito nelle azioni mega cap nel 2022 è stata un'anteprima?