Lo strano caso di alloggiare i REIT

Marriott è uno dei marchi alberghieri più famosi al mondo. Una parte significativa degli hotel di Marriott è di proprietà di Host Inc., un REIT di alloggi che registra circa 3 miliardi di dollari di entrate ma di fatto non paga tasse, ha solo 163 dipendenti, un rapporto retributivo CEO/mediana anormalmente basso e un sostituto a prova di Consiglio di Amministrazione. Sorprendentemente, i loro libri sembrano come se Host possieda e gestisca attivamente i suoi hotel.

My pezzo precedente su aziende muscolose come Marriott che sembrano lasciare gran parte della loro forza lavoro in entità fuori bilancio (OBS) hanno generato non poche domande e richieste per un'analisi più approfondita della questione. Marriott è affiliato con il più grande fondo di investimento immobiliare (REIT) nel paese denominato Host Hotels and Resorts Inc. Gli alloggi REIT sono strani animali muscolosi e soffrono di diverse carenze di reporting e governance, come dettagliato di seguito. Avevo intenzione di trattare lo strano caso dell'alloggio dei REIT nel mio articolo precedente quando ho rivisto le pratiche di Marriott, ma ho esaurito lo spazio e il tempo. Prima di arrivare a questo, cerchiamo di capire cosa sono i REIT di alloggio e come è organizzato Host, il più grande.

Cosa sono i REIT di alloggio?

Prima della mia recensione di Marriott, inizialmente ho capito che i REIT sono veicoli di investimento passivi che godono di un reddito esentasse che viene trasferito e quindi tassato nelle mani delle partecipate. Le regole dell'Internal Revenue Service richiedono che i REIT mantengano il loro status di entità esentasse, è loro vietato gestire e gestire hotel. Quindi, come fa Host Inc, il più grande REIT quotato in borsa, ad aggirare questo problema? Creando una filiale nota come Host Limited Partners (LP).

Secondo la struttura organizzativa rappresentata nella figura sottostante dal suo 2021-K, Host Inc è registrata come REIT quotata in borsa e la sua unica risorsa principale è il suo interesse di proprietà di Host Limited Partners (LP), che non è quotata in borsa. Pertanto, Host Inc. di per sé non svolge alcuna attività di alloggio. Host LP possiede le proprietà dell'hotel e contiene diverse joint venture non consolidate. Quasi il 99% della proprietà dell'LP è detenuto dal REIT quotato in borsa.

Ai REIT è vietato guadagnare più di una piccola percentuale del loro reddito da attività non qualificanti come le commissioni di gestione. Per aggirare questa restrizione, Host Inc. affitta diverse proprietà alberghiere a sussidiarie REIT tassabili (note come TRS), come mostrato nella figura seguente. Poiché le regole dell'IRS non consentono a Host Inc. di gestire e gestire gli hotel, le entità TRS hanno stipulato un contratto con gestori di hotel di terze parti come Marriott e Hilton per condurre le operazioni quotidiane degli hotel. Ironia della sorte, come ho scritto prima, Marriott stessa fa molto affidamento sulla manodopera di OBS per gestire il suo ecosistema di hotel.

Il REIT imponibile preleva i profitti dalle operazioni alberghiere. L'host approva i budget che questi gestori di terze parti possono spendere per gestire gli hotel.

Sorprendentemente, i libri di Host sembrano più o meno come sarebbero se Host Inc. possedesse e gestisse i propri hotel come qualsiasi altra attività commerciale standard. Come mai? Perché i GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) funzionano bene se un'entità possiede il 50% o più di un'altra entità in quanto i libri contabili delle società controllate devono essere consolidati o i veli legali che schermano la protezione del bilancio sono trafitti. Questa pratica migliorata di rendicontazione finanziaria è stata messa in atto dopo la debacle della Enron.

Al 31 dicembre 2021, Host Inc. ha registrato circa $ 10.5 miliardi di proprietà di proprietà e in affitto e $ 800 milioni di contanti nel suo bilancio. Queste attività sono finanziate da $ 5.3 miliardi di debito e il resto con capitale proprio. Host Inc. registra un fatturato di $ 2.8 miliardi, di cui $ 1.8 miliardi dall'affitto delle stanze e $ 674 milioni dal cibo e il resto da altre fonti. Questi ricavi sembrano abbastanza simili a quelli di una normale operazione alberghiera.

Perché tessere una rete così complessa?

Devi giustamente chiederti perché tessere una rete così complessa. Sospetto che questa elaborata ingegneria legale ottenga i seguenti vantaggi:

Risparmio fiscale

Come indicato chiaramente nei suoi fattori di rischio a pagina 26 del suo 10-K, se Host Inc. e Host LP non si qualificano come REIT, le due entità dovranno pagare le imposte sul reddito federali e statali sul proprio reddito. I REIT non sono tassati sui dividendi distribuiti ai loro azionisti, che devono essere almeno il 90% del loro reddito imponibile.

Gli anni 2021 e 2020 non sono rappresentativi dell'economia del settore alberghiero, a causa del Covid. Quindi, sono tornato al 2019 per valutare l'aspetto della redditività in tempi normali. Nel 2019, Host Inc. ha registrato 3.4 miliardi di dollari di ricavi, 800 milioni di dollari di utili operativi e 932 milioni di dollari di utile netto. Naturalmente, questi numeri sono quasi identici a quelli di Host LP di cui vengono divulgati anche i bilanci e i conti economici.

Con l'aliquota fiscale federale appropriata, la nota 7 del 2021 10-K di Host afferma che Host avrebbe pagato $ 202 milioni di tasse nel 2019. Invece, Host Inc. ha riportato una spesa fiscale di $ 30 milioni con un'aliquota fiscale effettiva di appena il 3% - perché il 90% di quel reddito è stato distribuito come dividendo ed è sfuggito alle tasse sulle società.

Cosa significherebbe il pagamento dell'intera aliquota dell'imposta sulle società per la valutazione di Host Inc.? Assumendo il rapporto prezzo/utili a termine di 32 per Host Inc. non cambia, la capitalizzazione di mercato dei REIT sarebbe probabilmente diminuita da $ 14 miliardi del 14 aprile 2022 di circa $ 5.5 miliardi (una stima che deriva dal prendere i $ 202 milioni di tasse federali stimate, meno i $ 30 milioni pagati, e quindi moltiplicato per 32). In realtà, anche lo stesso rapporto prezzo-utili diminuirebbe, suggerendo che la perdita del vantaggio fiscale danneggerebbe ancora di più.

Pagina 81 del 10-K, che spiega le politiche contabili di Host Inc, afferma che “i rendiconti finanziari consolidati di accompagnamento includono i conti consolidati di Host Inc., Host LP e delle loro sussidiarie e affiliate controllate, comprese le joint venture e le partnership. Consolidiamo le filiali quando abbiamo la capacità di controllarle”. L'ironia è che Host Inc. e Host LP sono considerati intercambiabili da US GAAP come una classica attività alberghiera, ma non apparentemente dall'IRS.

E le tasse del TRS?

La parola "imponibile" nelle controllate REIT imponibili è un termine improprio. Fissando il canone di locazione che il TRS paga alla sua casa madre REIT su tutti i profitti dell'hotel che il TRS gestisce, il TRS non segnala alcun profitto. Cioè, i profitti dell'hotel sono stati ora trasferiti al REIT che, a sua volta, è esente da tasse.

I TRS sono di fatto operatori alberghieri?

Le entità TRS suonano come operatori alberghieri di fatto. In caso contrario, perché dedicare ampie sezioni del 10-K (vedi pagina 35 e 36) per discutere dei principali generatori di entrate degli hotel? L'archiviazione include lunghe spiegazioni dei ricavi delle camere, dei ricavi di cibo e bevande, spese di abbandono e cancellazione, tariffe di resort e destinazione, parcheggio, campi da golf, spa, intrattenimento e altri servizi per gli ospiti, spese per le camere, spese per bevande tasse sulla proprietà reale e personale, affitto del terreno , noleggio attrezzature e assicurazione proprietà, e spese di ammortamento delle proprietà alberghiere.

Quindi, sembra che TRS possa continuare ad essere de facto operatori alberghieri e il REIT che li possiede possa continuare il suo status di REIT. Pagina 27 di 10-K di Host Inc afferma che “un REIT può possedere fino al 100% delle partecipazioni di un'entità che è una normale società C ai fini dell'imposta sul reddito federale se l'entità è un TRS. Un TRS può possedere attività e guadagnare un reddito lordo che non sarebbe considerato come attività qualificante o come reddito lordo qualificante se posseduto o guadagnato direttamente da un REIT, compresi i ricavi dalle operazioni alberghiere.

Potenziale default del debito e minori acquisizioni

Host LP ha un debito in sospeso per un importo di $ 4.9 miliardi alla fine del 2021. Host LP paga interessi di circa $ 191 milioni nel 2021 a un minuscolo tasso medio del 3.8% (191/4900). Il costo dell'equità è sicuramente più alto. La perdita della detrazione fiscale costringerà Host Inc. a sostituire parte del suo debito con azioni rischiose e quindi più costose che costerebbero loro circa l'8% (assumendo il Capital Asset Pricing Model (CAPM) dato che il beta di Host Inc. è 1.29, Il tasso del T-Bill a 10 anni è del 2.7% e ho ipotizzato un premio per il rischio di mercato del 5%). Inoltre, il pagamento delle tasse metterebbe ulteriormente a dura prova la capacità di Host Inc di pagare gli interessi.

I flussi di cassa operativi di Host per il 2019 sono stati di 1.25 miliardi di dollari sani dopo aver dedotto gli interessi. La perdita dell'esenzione fiscale per il 2019 avrebbe ridotto i flussi di cassa disponibili per le acquisizioni. Si noti che questo cuscino non è disponibile per una società alberghiera standard che non è organizzata come alloggio REIT. Host è un vorace acquirente di hotel. Tra il 2019 e il 21, Host LP ha acquisito 2 miliardi di dollari di nuove proprietà.

Muscle lite e arbitraggio del costo del lavoro

In superficie, Host Inc. ha circa 80 hotel, 45,000 camere, 2.9 miliardi di dollari di ricavi nel 2021 ma solo 163 dipendenti!

Queste 45,000 stanze non si puliscono da sole, ovviamente. I dipendenti che effettivamente cucinano e puliscono sono effettivamente fuori bilancio (OBS) e in qualche modo non rintracciabili.

Host Inc 2021-K afferma, "i dipendenti di tutti i nostri hotel statunitensi e canadesi sono dipendenti dei nostri gestori di hotel di terze parti, che sono responsabili dell'assunzione e del mantenimento dei dipendenti". Stranamente, pagina 43 del 2021-K afferma, "la spesa più significativa per le camere, cibo e bevande e altre spese dipartimentali e di supporto sono i salari e i benefici per i dipendenti, che rappresentano circa il 55% di queste spese in qualsiasi anno". Questi costi di manodopera non compaiono come compenso nel conto economico di Host perché la manodopera è contenuta nei libri contabili di gestori di hotel di terze parti.

Una curiosa dichiarazione è stata fatta dall'American Hotel and Lodging Association (AHLA) nel loro Lettera dell'8 aprile 2020 al Congresso mentre fa pressioni per il programma di protezione dei salari (PPP) per le strutture TRS: "Nell'industria alberghiera e degli alloggi, il mutuatario idoneo per un prestito PPP è l'entità aziendale responsabile delle spese per la busta paga, i benefici e l'assicurazione dei dipendenti".

Proseguono affermando che "il proprietario dell'immobile - o nel caso di un REIT, una controllata del REIT fiscale (TRS) che affitta l'immobile dal proprietario dell'immobile - rimane legalmente responsabile, tramite il contratto di gestione, del rimborso del terzo società di gestione per tutte le spese operative, inclusi i salari dei dipendenti, i benefici e l'assicurazione. I prestiti PPP hanno lo scopo di fornire un ponte per le spese operative critiche, comprese le spese per il personale. Nell'esempio fornito sopra, il mutuatario idoneo del PPP sarebbe il proprietario dell'immobile o TRS, anche se i dipendenti sono impiegati dalla società di gestione.

Quali sono le implicazioni di una tale struttura?

Le dichiarazioni ESG suonano vuote

Il rapporto di sostenibilità 2020 di Host vanta un riconoscimento positivo da parte del Dow Jones Sustainability Index, del CDP, dell'ISS, dell'elenco di Newsweek delle aziende più responsabili e tra il 25% dei Green Street Advisors. C'è da chiedersi se queste agenzie di rating abbiano chiesto dei lavoratori scomparsi sui libri di Host.

E le agevolazioni finanziate dai contribuenti post Covid?

La legge CARES e le successive fatture di sgravio per la pandemia offrono vantaggi significativi alle società pubbliche, compresi i REIT. I più importanti, tra questi, sono stati il ​​riporto rafforzato dei NOL (perdite operative nette) e l'ammortamento accelerato. Il Dipartimento del Tesoro sembra aver acquistato obbligazioni societarie di Host Hotels and Resorts durante i primi giorni della pandemia.

Ad esempio, l'Host 2021-K, p.44, dice:

“Nel 2021 e nel 2020, abbiamo registrato un vantaggio fiscale sul reddito rispettivamente di $ 91 milioni e $ 220 milioni, dovuto principalmente alla perdita operativa netta nazionale subita dal nostro TRS. A seguito della legislazione emanata dal CARES Act nel 2020, una parte della perdita operativa netta nazionale del 2020 è stata riportata al 2017-2019 al fine di ottenere il rimborso delle imposte federali statunitensi sul reddito delle società precedentemente pagate. La parte restante della perdita operativa netta del 2020, così come l'intera perdita operativa netta del 2021 subita dal nostro TRS, può essere riportata a nuovo indefinitamente, soggetto a un limite annuo di utilizzo della stessa dell'80% del reddito imponibile annuo".

Maggiore necessità di divulgazione sul posto di lavoro

Non riuscivo a capire quanti lavoratori sono coinvolti nella gestione degli hotel effettivi e delle 45,000 camere, quanto sono pagati questi lavoratori e come potrebbero essere trattati. La tragedia è che la sezione "capitale umano" del rapporto sulla sostenibilità di Host Inc. fa di tutto per presentarsi come un datore di lavoro attento e premuroso. Senza una migliore informativa sul posto di lavoro per l'intero ecosistema di stanze, un investitore non saprebbe mai del tutto se tale cura si estende ai lavoratori scomparsi nell'ecosistema di Host.

Scheda di prova sostitutiva?

Pagina 21 del 10-K include una dichiarazione piuttosto strana: “Rimozione dei membri del Consiglio di amministrazione. Lo statuto di Host Inc. prevede che, ad eccezione di eventuali amministratori che possono essere eletti dai titolari di una classe o serie di azioni di capitale diverse dalle azioni ordinarie, gli amministratori possono essere rimossi solo per giusta causa e con il voto favorevole degli azionisti che detengono a almeno i due terzi di tutti i voti aventi diritto all'elezione degli amministratori. L'eventuale posto vacante risultante dalla revoca di un amministratore da parte degli azionisti può essere colmato dal voto favorevole dei titolari di almeno due terzi dei voti aventi diritto all'elezione degli amministratori.

Questo significa effettivamente che i direttori non possono mai essere davvero rimossi poiché raccogliere il 67% dei voti è molto difficile? Blackrock, State Street, Cohen and Steers e Vanguard possiedono collettivamente il 39% di Host Inc secondo la sua dichiarazione delega del 2020. La potenza combinata di questi quattro titolari neri è insufficiente per licenziare o nominare un direttore.

Rapporto retributivo del CEO anormalmente basso

La dichiarazione delega del 2020 afferma che la retribuzione del CEO di Host Inc. (circa $ 10 milioni) rispetto alla retribuzione media dei dipendenti (di $ 196,338) è un rapporto di 51: 1, che è tra i più bassi dell'S&P 500. Il dipendente mediano , ovviamente, proviene dal pool di 163 dipendenti dell'azienda. Sicuramente, il rapporto tra retribuzione dell'amministratore delegato e dipendente medio sarebbe molto più alto se si considerasse la retribuzione mediana del lavoratore nell'intero ecosistema delle 45,000 stanze. È improbabile che il lavoratore medio nell'ecosistema di 45,000 stanze venga pagato $ 196,000.

La retribuzione media media riportata di Marriott ed Hilton dipendenti è di $ 36,710. Se utilizzassimo la retribuzione mediana per Host, il rapporto tra CEO e lavoratore sarebbe 314:1, più di sei volte superiore a quanto riportato da Host, una cifra che potrebbe mettere in discussione gran parte dei report ESG di Host.

Le aziende Muscle Lite hanno bisogno di più controllo

In generale, le carenze contabili, di governance e di rendicontazione negli arbitrati legali come Host Inc. devono essere esaminate più da vicino da Main Street e dagli investitori ESG. E, prima di respingere Host Inc. come caso isolato, tieni presente che il Elenco di NAREIT dei REIT di alloggio quotati in borsa è piuttosto esteso e comprende almeno 17 entità tra cui Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) e Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Sospetto che gli investitori scopriranno molte più strutture muscle lite, tax lite e asset lite in altri settori, se vorranno guardare con attenzione.