Capitalizzare le spese o no? Non importa.

Poiché i tradizionali fattori di valore e gli investimenti di valore, in generale, perdono il loro splendore, gli investitori si sono rivolti a vecchi trucchi, come la capitalizzazione delle spese, per giustificare l'acquisto di azioni a livelli sopravvalutati.

Attenzione però al compratore. Questo rapporto mostra, matematicamente, che capitalizzare le spese è, in gran parte, una commissione stupida. La capitalizzazione delle spese non ha alcun effetto sul flusso di cassa libero (FCF)[1] e ha un impatto limitato sul ritorno sul capitale investito (ROIC) di un'impresa, tranne che per mascherare le imprese povere[2].

Capitalizzare vs. Spese: cosa significa

In generale, un'azienda può spendere o capitalizzare un determinato costo, una decisione che influisce sulla posizione in cui il costo appare nel bilancio di un'azienda.

• Spese: il costo è rilevato a conto economico nel periodo in cui è sostenuto.
• Capitalizzazione: il costo è rilevato nello stato patrimoniale come attività e l'ammortamento di tale attività sostituisce l'onere a conto economico.

Presupposti chiave da fare quando si capitalizzano le spese

Prima di scegliere di capitalizzare una spesa, è necessario formulare ipotesi chiave che influiscano materialmente sui risultati.

Assunzione 1: per quanti anni dovrebbe essere capitalizzata la spesa? Nella capitalizzazione di un costo si deve fare un'ipotesi sulla sua vita utile, che determina la quota di ammortamento rilevata a conto economico e il valore patrimoniale capitalizzato in bilancio. Ad esempio, se un'azienda acquista un trattore per $ 100 e presume una vita utile di 5 anni, l'azienda registra un asset di $ 80 nel proprio bilancio e una spesa di ammortamento di $ 20 nel conto economico nel primo anno di vita utile del bene .

Nella Figura 1, presento l'impatto di diverse ipotesi di vita utile. Come illustrato, maggiore è la vita utile ipotizzata della R&S, minore è il costo di ammortamento a conto economico e maggiore è l'attività iscritta in bilancio.

Figura 1: Ipotesi di vita utile più lunga riducono le spese sul conto economico

Questa analisi si basa su un'ipotetica società con un fatturato di 100 milioni di dollari che aumenta i propri ricavi del 12% all'anno con spese di ricerca e sviluppo al 40% dei ricavi ogni anno. Fare clic qui per una copia del modello utilizzato per produrre questa analisi.

Assunzione 2: quando dovrebbe iniziare il processo di capitalizzazione? Per un'azienda con più anni di storia operativa, gli analisti possono scegliere tra due opzioni per avviare il processo di capitalizzazione:

1. Inizia nel periodo corrente in avanti: Questa opzione elimina la comparabilità con i risultati degli anni precedenti.
2. Inizia nel primo anno di R&S: Questa opzione ridurrà l'impatto della capitalizzazione nel periodo corrente e potrebbe non produrre risultati sostanzialmente diversi dalla mancata capitalizzazione. Come mostrato nella Figura 4 e nella Figura 5, nel lungo periodo la differenza tra l'ammortamento della R&S e la R&S effettiva si riduce quasi a zero.

Qualunque cosa si scelga, la trasparenza è fondamentale. Senza una chiara rivelazione di quando inizia la capitalizzazione delle spese, gli investitori non dispongono delle informazioni necessarie per valutare correttamente la ricerca basata su di essa.

Capitalizzare le spese fornisce un enorme aumento dei guadagni

A breve termine, la decisione di un'azienda di capitalizzare ha un grande impatto sugli utili. La figura 2 illustra l'aspetto del conto economico fiscale 1Q22 di Microsoft (MSFT) utilizzando il metodo delle spese e come sarebbe quando si capitalizzano le spese di ricerca e sviluppo e di vendita e marketing. Per questo esempio, le spese di ricerca e sviluppo vengono capitalizzate in cinque anni e le spese di vendita e marketing vengono capitalizzate in tre anni.

Se Microsoft capitalizzasse R&S, vendite e marketing nel 1Q22 fiscale, i suoi guadagni prima di interessi e tasse (EBIT) sarebbero superiori del 37% rispetto al metodo di spesa scelto. Fare clic qui per il modello utilizzato per produrre questi risultati.

Figura 2: capitalizzazione vs. spese: impatto sul conto economico fiscale 1Q22 di Microsoft

La capitalizzazione non ha alcun impatto sul flusso di cassa libero

Sebbene la capitalizzazione delle spese fornisca un grande impulso agli utili a breve termine, non ha alcun impatto sul flusso di cassa libero di un'azienda perché sposta semplicemente la spesa dal conto economico al bilancio.

Le figure 3 e 4 mostrano come il flusso di cassa libero rimanga invariato nello scenario 1 e nello scenario 2 descritti di seguito[3].

1. Scenario 1: i costi vengono addebitati
2. Scenario 2: le spese di ricerca e sviluppo e di vendita e marketing vengono capitalizzate rispettivamente in 5 e 3 anni
3. Scenario 3: le spese di vendita e marketing vengono capitalizzate, le spese di ricerca e sviluppo vengono addebitate
4. Scenario 4: le spese di ricerca e sviluppo vengono capitalizzate, le spese di vendita e marketing vengono addebitate

In ogni scenario, l'ipotetica azienda ha un fatturato di 100 milioni di dollari nel primo anno e:

1. Le entrate crescono del 12% ogni anno
2. La ricerca e sviluppo equivale al 40% dei ricavi ogni anno
3. Le vendite e il marketing equivalgono al 15% delle entrate ogni anno
4. Le spese sono capitalizzate a partire dall'anno 1

Scenario 1: Spese di ricerca e sviluppo e vendite e marketing

In questo scenario, spendo sia la ricerca e lo sviluppo che le vendite e il marketing. La figura 3 mostra il conto economico, insieme a NOPAT, margine NOPAT, capitale investito, ROIC e FCF quando i costi vengono addebitati ogni anno.

L'azienda di esempio nello Scenario 1 genera un flusso di cassa libero di $ 6 milioni nell'anno 11, NOPAT è di $ 52 milioni e il capitale investito è di $ 561 milioni.

Figura 3: Dati finanziari di esempio: Scenario 1: I costi vengono addebitati (in milioni di dollari)

Scenario 2: la ricerca e lo sviluppo e le vendite e il marketing vengono capitalizzate

In questo scenario, capitalizzo sia la ricerca e lo sviluppo che le vendite e il marketing. L'azienda di esempio in questo scenario genera lo stesso FCF in ogni periodo dello scenario 1.

FCF è identico perché le spese effettive dell'azienda rimangono le stesse, anche se vengono divulgate in luoghi diversi. In altre parole, l'aumento del NOPAT nello Scenario 2 rispetto allo Scenario 1 è esattamente compensato dall'aumento della variazione del capitale investito nello Scenario 2 rispetto allo Scenario 1.

Figura 4: Esempio di scenario finanziario 2: capitalizzare R&S, vendite e marketing (milioni di dollari)

Anche la capitalizzazione ha un impatto limitato sul ROIC a lungo termine

La figura 5 illustra l'impatto sul ROIC di un'azienda nei quattro scenari descritti sopra. Maggiore è la capitalizzazione delle spese, maggiore è il ROIC nei primi anni. Nel giro di pochi anni, tuttavia, il ROIC, come i flussi di cassa gratuiti, è lo stesso, indipendentemente dalle spese capitalizzate.

In uno qualsiasi degli scenari in cui le spese sono capitalizzate, il ROIC è più alto nei primi anni perché la capitalizzazione delle spese migliora il conto economico e il margine NOPAT più di quanto appesantisca il capitale investito. Spostare le spese dal conto economico al bilancio aumenta i profitti più di quanto danneggi l'efficienza del capitale.

Ad esempio, nell'anno 1, il NOPAT nello scenario 2 è oltre 3 volte superiore al NOPAT nello scenario 1, ma il capitale investito nello scenario 2 è solo del 18% superiore rispetto allo scenario 1. Tuttavia, poiché l'ammortamento delle spese capitalizzate aumenta nel tempo, il diminuisce l'aumento sproporzionato dei profitti.

Figura 5: Scenari di capitalizzazione delle spese e impatto sul ROIC

Il denaro è re

Come mostrato sopra, la capitalizzazione delle spese non influisce sull'economia sottostante delle aziende, sebbene possa aumentare l'EPS e il ROIC a breve termine.

Non lasciarti ingannare dalla contabilità creativa, concentrati sull'economia del business

Sarei negligente se non menzionassi due popolari trucchi contabili per far sembrare le aziende più redditizie e preziose, indipendentemente da quanto spendono.

1. Assumere che le spese non esistano togliendole dal conto economico e non mettendole mai correttamente in bilancio, oppure
2. Valutare l'azienda in base al valore capitalizzato delle spese.

Mentre gli investitori più esigenti respingerebbero questi approcci come privi di integrità contabile, ho notato un crescente interesse per questi approcci, se non altro perché consentono agli investitori di giustificare le valutazioni astronomiche delle società nel mercato odierno.

Invece di inventare nuovi calcoli per spiegare la valutazione di un'azienda, gli investitori farebbero meglio a utilizzare dati fondamentali più affidabili, che hanno dimostrato di generare un nuovo alfa, che arriva al cuore dei flussi di cassa di un'azienda e della vera redditività. Solo così, gli investitori possono eliminare i difetti della ricerca tradizionale e comprendere veramente la valutazione di un'azienda.

Divulgazione: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler non ricevono alcun compenso per scrivere su titoli, settori, stili o temi specifici.

Appendice: dati per gli scenari 3 e 4

Di seguito fornisco i dati dietro gli Scenari 3 e 4 di cui sopra.

Scenario 3: le spese di vendita e marketing vengono capitalizzate mentre le spese di ricerca e sviluppo vengono spese

In questo scenario, capitalizzo le spese di vendita e marketing e le spese di ricerca e sviluppo. La figura I mostra l'impatto di questo trattamento su NOPAT, capitale investito, FCF, margine NOPAT e ROIC.

Figura I: dati finanziari di esempio: scenario 3: spese di ricerca e sviluppo e capitalizzazione di vendite e marketing

Scenario 4: le spese di ricerca e sviluppo vengono capitalizzate mentre le spese di vendita e marketing vengono spese

In questo scenario, capitalizzo la ricerca e lo sviluppo e le spese di vendita e marketing. La figura II mostra l'impatto di questo trattamento su NOPAT, capitale investito, FCF, margine NOPAT e ROIC. Ancora una volta, FCF rimane lo stesso nello Scenario 4 e in tutti gli altri Scenari. Il ROIC è maggiore nello Scenario 4 rispetto allo Scenario 3 nei primi anni, dato che la R&S è una spesa maggiore che viene capitalizzata. Tuttavia, nel tempo, l'ammortamento e il maggiore capitale investito si traducono in un ROIC simile.

Figura II: Dati finanziari di esempio: Scenario 4: Capitalizzare R&S e Spendere vendite e marketing

[1] Il flusso di cassa libero è uguale a NOPAT meno la variazione del capitale investito.

[2] La ricerca sugli investimenti della mia azienda può fornire un'analisi della performance aziendale basata su spese sia capitalizzate che non capitalizzate.

[3] Presento i dettagli sugli scenari 3 e 4 nell'Appendice. Fare clic qui per una copia del modello utilizzato per produrre ogni scenario.