L'investimento di valore potrebbe non riprendersi mai

Greenlight Capital di David Einhorn ha goduto di una media di robusto rendimento del 36.6% netto nel 2022, sovraperformando significativamente il crollo del 500% dell'S&P 18.1. Dal suo inizio nel maggio 1996, Greenlight Capital ha reso il 2,358.3% per un rendimento annualizzato del 12.8% netto. Nello stesso lasso di tempo, l'S&P 500 ha guadagnato l'864% per un rendimento annualizzato dell'8.9%.

L'investimento di valore potrebbe non riprendersi mai

Nella loro lettera di fine anno 2022 agli investitori, il team di Greenlight Capital ha affermato che l'anno era loro migliore di sempre in molti modi, facendo confronti tra il 2022 e il 2001. L'ultima bolla tecnologica è scoppiata nel 2001, ma il mercato non ha toccato il fondo fino al 2009.

Il team ha notato che "l'enorme mercato rialzista" che è persistito tra il 2009 e il massimo del mercato verso la fine del 2021 è culminato in una "enorme bolla", specialmente nei titoli più speculativi. Ritengono che la maggior parte degli investitori durante questo periodo di tempo non abbia mai incluso la valutazione nel proprio processo di investimento o abbia smesso di includerla.

Da un lato, il team di Einhorn ha avvertito che l'investimento di valore probabilmente non si riprenderà mai dai deflussi "debilitanti" che sono passati a strategie passive o di altro tipo. Tuttavia, dall'altro, ritengono che la quantità notevolmente ridotta di concorrenza per le azioni di valore darà una spinta alla loro strategia.

2022 ritorna

Il team di Einhorn ritiene che la loro riluttanza ad assumersi i rischi in cui si è tuffata la maggior parte degli altri investitori abbia permesso loro di sovraperformare nel 2022. Di conseguenza, si sono chiesti se valesse la pena correre i rischi che hanno portato a una sovraperformance significativa per molti investitori durante la corsa al rialzo.

Nel 2022, le posizioni lunghe di Greenlight Capital hanno reso il 2.4% con il 30.2% di alfa, mentre le sue posizioni corte hanno reso il 30% con il 15% di alfa. Le coperture dell'indice del fondo hanno guadagnato il 5% perdendo lo 0.1% di alfa, mentre le sue posizioni macro hanno guadagnato il 5.7% con il 5.8% di alfa.

Il 2022 è stato l'anno migliore per il portafoglio macro, con i due vincitori significativi tassi di interesse e swap sull'inflazione. Il fondo aveva scommesso che la Federal Reserve avrebbe inasprito più di quanto il mercato si aspettasse. Aveva anche scommesso che una combinazione di inflazione dichiarata e aspettative sarebbe aumentata più del previsto.

Nuova posizione: Tenet Healthcarerilevabile

Sebbene il team di Einhorn ritenga che ci troviamo nel bel mezzo di un mercato ribassista, Greenlight ha istituito una nuova posizione long di medie dimensioni in Tenet Healthcare durante il quarto trimestre. L'azienda gestisce ospedali e centri di chirurgia ambulatoriale.

Negli ultimi anni, Tenet è cresciuta e ha spostato il proprio business mix verso gli ambulatori ambulatoriali a margine più elevato, consentendole di generare flussi di cassa significativi che Greenlight ritiene sostenibili. Nel 2022, la società ha tagliato le sue linee guida a causa del COVID e dei venti contrari inflazionistici, facendo precipitare le sue azioni di oltre il 50% fino alla fine di ottobre.

Il fondo ritiene che il pullback abbia rappresentato un'interessante opportunità per attingere alla trasformazione di Tenet. Si aspettano che la sua crescita nei centri di chirurgia ambulatoriale rimanga forte poiché il suo ridotto portafoglio ospedaliero migliora sia nei costi che nei volumi.

Einhorn ha acquistato le sue azioni Tenet tra la fine di dicembre e l'inizio di gennaio a un prezzo medio di $ 48.61, ovvero 8.7 volte le stime di consenso della società per il 2023. La società ha recentemente annunciato il suo piano e ha iniziato a riacquistare circa il 20% delle sue azioni in circolazione entro la fine del 2024.

Partner di mattoni verdi

Green Brick Partners e Danimer Scientific sono state le uniche due significative posizioni perdenti di Greenlight sul lato lungo. Green Brick ha generato solidi risultati operativi nel 2022, anche se le difficili prospettive macro lungimiranti causate da tassi di interesse più elevati hanno più che compensato tali risultati.

Greenlight prevede che la società guadagnerà $ 6.02 per azione quando tutti i risultati per il 2022 saranno disponibili, rispetto alla stima di $ 4.29 per azione all'inizio dell'anno. Tuttavia, il team di Einhorn ha notato che le stime per il 2023 sono scese da $ 4.62 a $ 3.17 per azione, il che ha fatto crollare le azioni di Green Brick.

Si aspettano che il titolo faccia meglio quest'anno dopo che il mercato avrà deciso che le stime hanno valutato sufficientemente il rallentamento del mercato immobiliare. A quel punto, l'Einhorn ritiene che l'attenzione si sposterà sulla determinazione del multiplo corretto per Green Brick sui guadagni minimi. Ritengono che l'azienda sia ben posizionata come operatore a basso costo in mercati demograficamente attraenti.

Daniele Scientifico

Greenlight Capital ha scritto di tanto in tanto su Danimer Scientific per diversi trimestri. Nel 2021, il fondo ha spostato la maggior parte della sua posizione dalle azioni ordinarie della società alle sue obbligazioni convertibili, ma successivamente, nel 2022, ha aumentato la sua posizione azionaria. Sfortunatamente, sia le obbligazioni che le azioni di Danimer Scientific hanno avuto un anno terribile.

Da un lato, il team di Greenlight ammette che Danimer Scientific è una SPAC tecnologica che brucia denaro. Di conseguenza, non sorprende che i titoli dell'azienda siano crollati insieme a quelli di altre SPAC tecnologiche non redditizie.

Tuttavia, il fondo rimane convinto che Danimer Scientific abbia un prodotto valido e dovrebbe rimanere solvibile. Hanno sottolineato che i convertiti della società sono scambiati al di sotto del 40% della pari e la sua capitalizzazione di mercato è scesa sotto i $ 200 milioni. Quindi, c'è molta facoltatività se la tesi finisce per essere corretta.

Grandi vincitori nel 2022

I grandi vincitori sul lato lungo nel 2022 sono stati Atlas Air Worldwide, CONSOL Energy, Rheinmetall, Teck Resources, Twitter e la società privata Siltstone Capital.

CONSOL Energy ha cavalcato l'impennata dei prezzi del carbone da $ 22.71 a $ 65 per azione e ha pagato $ 2.05 per azione in dividendi. La società ha chiuso l'anno senza indebitamento netto. Nel 2023, il management del fondo prevede che CONSOL registrerà utili molto più elevati e significativi flussi di cassa liberi, la maggior parte dei quali potranno essere restituiti agli azionisti.

La holding privata di David, Siltstone Capital, offre veicoli che investono in diritti sui minerali di scisto di Utica e Marcellus. Il fondo ha goduto di guadagni considerevoli da tali partecipazioni tramite royalties stimolate dall'aumento del 46% dei prezzi medi del gas naturale Henry Hub nel periodo 2022-2026 e da una prospettiva migliore per l'attività di perforazione.

Nel frattempo, Tech ha beneficiato dell'aumento dei prezzi del carbone metallurgico e delle aspettative della sua nuova miniera di rame in linea verso la fine del 2022. Il titolo è passato da $ 28.82 a $ 37.82 per azione. Gli utili di Teck nel 2022 dovrebbero attestarsi a $ 7.15 per azione, molto più alti dei $ 4.68 per azione stimati all'inizio dell'anno.

Rheinmetall ha beneficiato dell'ampia rivalutazione dei titoli della difesa in seguito all'invasione dell'Ucraina da parte della Russia. David ha venduto le azioni nel 2022 dopo un considerevole guadagno. L'azienda è anche uscita da Atlas Air Worldwide dopo aver accettato di essere venduta a un consorzio di private equity.

Infine, Elon Musk ha chiuso l'acquisizione di Twitter a 54.20 dollari per azione, come aveva previsto il team di Einhorn, rendendo la società privata. Twitter è stato il terzo maggior contributore del fondo nel 2022.

Cesto di bolle

Infine, il team ha delineato la loro strategia short a basket di lunga data, che ha aumentato significativamente i loro rendimenti nel 2022. Definiscono gli stock di bolle come quelli che potrebbero cadere almeno dell'80% e che comunque non sembrano a buon mercato per loro. L'obiettivo del fondo è vendere azioni speculative proprio mentre la bolla sembra essere scoppiata.

Sebbene il fondo abbia mantenuto la sua strategia del paniere di bolle dal 2014, ha avviato il suo quinto paniere di questo tipo nel gennaio 2022, quando è passato da cauto a ribassista. Greenlight ha incluso 31 titoli nel suo paniere con una posizione corta combinata del 6% nel 2022. Il paniere rimane al suo posto. Alla fine del 2022, 12 azioni erano crollate di almeno il 50%, e solo una era positiva, con un guadagno del 23%.

David mantiene anche la sua posizione corta sui componenti di un ETF a gestione attiva dei cosiddetti titoli "innovativi". La direzione del fondo ha ritenuto che i componenti dell'ETF condividessero caratteristiche simili con i nomi che hanno incluso nei loro panieri di bolle. Il fondo ha ridotto questo paniere all'inizio del 2021 e successivamente ha aumentato la posizione al 9% del capitale. Il paniere è crollato del 76% dall'ingresso iniziale del fondo.