Perché un'inversione della curva dei rendimenti potrebbe effettivamente essere una buona notizia per gli investitori

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Circa l'autore: Ashwin Alankar è il capo della Global Asset Allocation di Janus Henderson Investors.

La recente tendenza del mercato a inquadrare i nuovi sviluppi in una luce negativa ha ricevuto un aiuto all'inizio di questo mese, quando il rendimento del titolo del Tesoro statunitense a 2 anni è salito brevemente al di sopra di quello del 10 anni. Questa è stata la prima inversione tra queste due scadenze da un punto debole durante l'apice della guerra commerciale USA-Cina del 2019. Al momento opportuno, gli orsi sono emersi dal letargo, chiedendo l'imminente recessione. Il motore dell'inversione è stato il dietrofront da falco della Federal Reserve mentre è alle prese 6.4% di inflazione core anno su anno. Con la banca centrale statunitense che ha più che raddoppiato le proprie aspettative per il numero di aumenti dei tassi di 25 punti base nel 2022, da tre lo scorso dicembre a sette nella riunione di marzo, gli investitori sono cresciuti preoccupati che la Fed sarebbe stata all'altezza della sua reputazione di killer di espansioni.

Interpretiamo la curva dei rendimenti invertita in modo diverso. Gran parte della costernazione del mercato si basa sull'idea che la Fed abbia perso credibilità a causa del suo clamoroso appello alla transizione inflazione e distogliendo lo sguardo dal suo duplice mandato dando priorità anche ai prezzi delle attività. Ma se il mercato pensasse che la Fed abbia davvero perso la strada, ora stiamo assistendo a un irripidimento, non a un appiattimento, della curva dei rendimenti. Il fatto che gli incrementi di rendimento dei Treasury con scadenze a 5 anni e oltre non abbiano tenuto il passo con il 2 anni, a nostro avviso, significa che il mercato considera credibile l'approccio della Fed al controllo dell'inflazione. Anche se si prendono in considerazione le nuove mosse della Fed nella lotta all'inflazione, i mercati a termine implicano che i tassi reali (rendimenti nominali meno l'inflazione) rimarranno molto accomodanti, probabilmente ben al di sotto dell'1.0%. Implicita in questi segnali di mercato è l'idea che non solo la Fed dovrebbe fare breccia nella lotta all'inflazione, ma può farlo senza condannare l'economia statunitense a una certa recessione, poiché inizia a premere con cautela i freni sull'economia.

Quando una notizia "cattiva" è effettivamente "buona"

Sebbene la curva dei rendimenti possa avere una famigerata reputazione tra i rialzisti del mercato, questo predittore di oscurità, insieme ad altri indicatori anticipatori, spesso manca il bersaglio. Tuttavia, la logica per un'inversione che segnala un'economia in raffreddamento è chiara: di fronte alla pressione inflazionistica, una banca centrale aumenta i tassi ufficiali che, a sua volta, spinge i rendimenti dei Treasury a breve più in alto poiché questi titoli sono più vincolati al tasso ufficiale. L'aumento del costo del capitale per le famiglie e le imprese derivante da aliquote più elevate dovrebbe limitare l'attività economica futura. La minore crescita economica si riflette poi nella caduta dei rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza. Se si prevede che gli oneri finanziari a breve termine aumenteranno in modo troppo aggressivo, la curva dei rendimenti potrebbe invertirsi mentre gli investitori si preparano alla recessione.

Al momento, riteniamo che la curva dei rendimenti piatta rifletta qualcosa di completamente diverso dalla recessione. Piuttosto, suggerisce che il mercato sembra prendere in parola la Fed. Il 2.5% circa sulla nota a 2 anni è, semmai, forse leggermente inferiore a quello che ci aspetteremmo di vedere se la Fed seguisse la sua recente previsione di aumento dei tassi tra nove e altre 10 volte da qui alla fine del 2023. Inoltre, il notevole divario emerso tra le previsioni della Fed e le aspettative di aumento dei tassi da parte dei mercati dei futures a causa dell'accelerazione dell'inflazione si è ridotto nelle ultime settimane. Le aspettative di inflazione a breve termine sono scese di oltre 100 pb dai loro massimi e le aspettative a più lungo termine per il periodo dal 2027 al 2032 sono rimaste ancorate vicino al 2.5%. Tutto ciò ci porta a credere che il mercato ritenga che la Fed abbia una possibilità di lottare per frenare i prezzi e quindi contenere l'aumento dei tassi di interesse a lungo termine, portando a una curva dei rendimenti quasi invertita più piatta. E questo è ciò che vuoi vedere: il piano della Fed di aumentare i tassi a breve termine sta tenendo sotto controllo le aspettative di inflazione a lungo termine. Questa “inversione” è “buona”. 

Cambio di regime

A dire il vero, il driver principale dietro l'inversione della curva dei rendimenti è la velocità con cui i Treasury a breve scadenza hanno prezzato il pivot aggressivo della Fed. Altre classi di attività non sono state immuni. Oltre ai titoli del Tesoro intermedi in calo del 5% da inizio anno fino al 6 aprile (un ritmo annualizzato del 18%), i titoli growth sensibili ai tassi, misurati dal Russell 1000 Growth Index, sono scesi di oltre l'11%, superando di gran lunga le perdite registrate nelle più ampie azioni statunitensi. 

Il mercato sapeva da tempo che alla fine l'avrebbe fatto la Fed dover cambiare politica. Quello che non si aspettava era quanto presto si sarebbe verificato un cambio di regime e quanto sarebbe stato pronunciato il passaggio dall'estremo allentamento quantitativo a un vero e proprio inasprimento quantitativo. Essere colti alla sprovvista in tali momenti è ciò che porta a eventi di rischio di coda definiti da movimenti di deviazione standard da quattro a cinque nei prezzi delle attività mentre gli investitori si affrettano ad adeguare i modelli per un costo del capitale materialmente più elevato. 

Questo cambiamento segna la fine dell'era del denaro estremamente a buon mercato. Ma anche qui serve prospettiva. I tassi reali, il principale fattore determinante nell'influenzare le decisioni di finanziamento delle imprese e delle famiglie, rimangono negativi nella maggior parte del mondo sviluppato, variando da -0.17% negli Stati Uniti aggressivi (misurati dai Treasury a 10 anni) a -2.3% e -2.7% in Germania e Regno Unito, rispettivamente. I rendimenti reali a breve termine sono più profondamente radicati in territorio negativo poiché riflettono una forte pressione inflazionistica a breve termine. Questi livelli difficilmente si qualificano come soldi stretti.

L'inflazione potrebbe continuare a sorprendere. C'è sicuramente un sacco di accendini. Era pandemica interruzioni della catena di approvvigionamento devono ancora rilassarsi completamente. Le aziende e i governi si stanno avvicinando alla probabile tendenza inflazionistica della deglobalizzazione. I mercati del lavoro restano rigidi. E il guerra in Ucraina ha ribaltato i mercati delle materie prime. Ognuno di questi potrebbe influire sul ritmo di inasprimento della Fed e, quindi, sulla traiettoria dei tassi reali.

Rimozione di un vento in coda per le azioni

Più di un decennio di soldi facili ha giovato alle azioni in una miriade di modi. Ha abbassato il costo del capitale, consentendo alle aziende di finanziare operazioni, riacquisti di azioni e acquisizioni a basso costo. Ha incentivato gli investitori a raggiungere il rendimento, aumentando così i prezzi delle azioni. E un basso tasso di sconto ha aumentato il valore attuale dei flussi di cassa che le aziende dovrebbero generare negli anni futuri. Inevitabile è che la matematica grezza della valutazione delle azioni spingerà il valore attuale dei flussi di cassa futuri al ribasso all'aumentare dei tassi di interesse. Con il valore e la domanda di questi flussi di cassa futuri destinati a diminuire, il premio che le azioni recuperano, in particolare quelle della varietà più in crescita, probabilmente diminuirà. 

Negli anni dal 2003 al 2007, all'incirca il periodo tra l'implosione tecnologica e la crisi finanziaria globale (GFC), il rendimento reale dei Treasury a 10 anni è stato in media del 2.04% e il rapporto prezzo/utili a termine (P/E) mediano dell'S&P L'indice 500 si è attestato a 16.3. Dal 2008 fino alla fine del 2021, il rapporto P/E dell'indice è stato in media di 16.8, mentre il rendimento reale a 10 anni è rimasto confuso allo 0.39%. Per i titoli di crescita, l'espansione del P/E è stata più notevole, con una media di 17.4 prima del GFC e 20.5 dopo. Per i titoli in aggregato, l'espansione multipla è diventata turbo quando i tassi reali sono precipitati profondamente in territorio negativo dopo l'inizio della pandemia di COVID-19. 

La festa è in gran parte finita. Di pari passo con le crescenti aspettative di inasprimento delle politiche, il rapporto P/E per l'intero anno 500 dell'S&P 2022 si è compresso di circa il 9% da inizio anno, a 19.8. Il multiplo per la componente di crescita pura dell'S&P 500 ha contratto un 19% più grave. Quanto possono scendere i multipli? Dipende dal percorso che alla fine ha intrapreso la Fed. Quello che è certo è che molti segmenti azionari continueranno a subire una compressione multipla mentre i tassi reali marciano verso territorio positivo.

Solo un pezzo del puzzle

Le azioni che perdono il supporto di multipli di valutazione favorevoli non significano che sia tutto destino per le azioni. Ci sono altri fattori che influenzano la performance del titolo. Il rallentamento dell'economia è implicito nella riduzione dei rendimenti obbligazionari a lungo termine. Le aziende che possono far crescere gli utili a un ritmo superiore a quello che l'economia può espandere avrebbero comunque bisogno di un premio, sostenendo così i loro multipli. Ci sono molti candidati per offrire una tale crescita. Sebbene gran parte del settore tecnologico sia stato tra i più apprezzati nel mercato più ampio, i temi secolari trasformativi alla base di molte di queste aziende rimangono intatti. Una volta che le valutazioni avranno assimilato il doloroso aggiustamento a un regime di inasprimento, molte di queste società con posizioni dominanti in mercati in crescita meriteranno un'altra occhiata.

Altri segmenti di crescita includono la spinta globale verso la decarbonizzazione e la riconfigurazione delle catene di approvvigionamento mentre le principali regioni del mondo cercano di localizzare gli input industriali chiave. Questi esempi dovrebbero servire a ricordare che le valutazioni delle azioni possono diventare più interessanti non solo attraverso la compressione multipla, ma anche da parte delle società che dimostrano di poter crescere fino a multipli elevati aumentando gli utili più rapidamente di quanto il mercato si aspetti. 

I commenti degli ospiti come questo sono scritti da autori esterni alla redazione di Barron's e MarketWatch. Riflettono la prospettiva e le opinioni degli autori. Invia proposte di commento e altri feedback a [email protected].