(Bloomberg) — John Paulson è diventato un miliardario dopo che il suo hedge fund ha effettivamente venduto allo scoperto più di 25 miliardi di dollari di titoli ipotecari all'alba della crisi finanziaria globale.
I più letti da Bloomberg
Mentre valuta un altro mercato immobiliare schiumoso circa 15 anni dopo, il fondatore di Paulson & Co. afferma che un altro calo dei prezzi delle case negli Stati Uniti potrebbe essere nelle carte, ma il sistema bancario è in condizioni molto migliori per gestirlo.
Paulson ha incontrato Bloomberg per un'intervista ad ampio raggio al Business Leadership Forum della Union League of Philadelphia martedì. Ha anche discusso di come il cosiddetto "Greatest Trade Ever" abbia influenzato i suoi investimenti in seguito, nonché del motivo per cui i prezzi dell'oro sono diminuiti. Di seguito sono riportati alcuni dei punti salienti della conversazione, che sono stati leggermente modificati per chiarezza.
D: Hai messo gli occhi sul mercato immobiliare circa 16, 17 anni fa. Fondamentalmente hai ipotizzato che gli Stati Uniti fossero in una bolla immobiliare e che l'enorme mercato dei titoli ipotecari fosse destinato a trovarsi in difficoltà quando i prezzi crollarono. Sono curioso di sapere se possiamo portarlo al presente, perché guardo a come sono cambiate così tante cose da allora: gli standard di sottoscrizione si sono calmati un po'; il sistema bancario è molto più inoculato; ci sono requisiti patrimoniali migliori, molte più normative in vigore. Ma guardo all'apprezzamento dei prezzi delle case dall'inizio del 2020 - l'indice Case-Shiller è aumentato del 40% circa - e nello stesso periodo i tassi dei mutui sono balzati a oltre il 6%. Sembra che potremmo essere in difficoltà nel mercato immobiliare. Mi chiedo quanto sia ben inoculato il sistema finanziario? Confronta e confronta ora rispetto a allora.
R: Ebbene, oggi il mercato finanziario, il sistema bancario e il mercato immobiliare sono molto diversi rispetto al '06 e al '07. La qualità sottostante dei mutui oggi è di gran lunga superiore. Non hai nemmeno mutui subprime sul mercato ... E i punteggi FICO sono molto, molto alti. La media è come 760. E i subprime, erano in media 580-620 senza acconto. Quindi in quel periodo non c'erano acconti, controlli del credito, leva finanziaria molto alta. Ed è proprio l'opposto di ciò che sta accadendo oggi. Quindi non hai il grado di scarsa qualità creditizia nei mutui che avevi in quel momento.
L'altro fattore è che le banche in quel periodo erano molto indebitate. Il capitale medio nelle vostre principali banche era di circa il 3%. E poi hanno avuto anche molte esposizioni fuori bilancio. Quindi, sai, non ci vuole molto per fallire se hai, diciamo, un centinaio di dollari in attività, e poi dal lato delle passività hai solo $ 3 in capitale e $ 97 in vari tipi di prestiti. Se non stai molto attento dal lato degli asset, tutto ciò che gli asset devono fare è diminuire del 3% e il tuo patrimonio netto viene spazzato via. Vai in default. Quindi il problema, in quel periodo di tempo, le banche erano molto speculative su ciò in cui stavano investendo. Avevano molti prestiti rischiosi subprime, ad alto rendimento e con leva. E quando il mercato ha iniziato a scendere, l'azionario è stato rapidamente messo sotto pressione.
E ha causato il fallimento, molto rapidamente, delle principali istituzioni finanziarie negli Stati Uniti... Le banche si sono riprese. Ma come condizione per il futuro, aumentano davvero l'equità. Oggi, la banca media è probabilmente il 9% di capitale proprio, le banche di importanza sistemica sono l'11%-12% di capitale proprio. Quindi quasi tra tre e quattro volte più equità di prima. Quindi oggi non corriamo il rischio di un collasso del sistema finanziario come lo eravamo prima. Sì, è vero, le abitazioni potrebbero essere un po' schiumose. Quindi i prezzi delle case possono scendere o stabilizzarsi, ma non nella misura in cui è successo.
D: C'è qualcosa che hai imparato sulle bolle in generale? Penso che sia una delle cose più difficili da fare per un investitore: è facile individuare una bolla, ma è difficile colpirla al momento giusto e fare il giusto trade per trarne vantaggio, o almeno ottenere fuori mano e incassare al momento giusto. C'è qualche lezione da imparare sulle bolle o ognuna è unica e devi prenderle come vengono?
A: Beh, hai assolutamente ragione. Come le criptovalute. Molte persone pensavano che le criptovalute fossero una bolla. Ricordo di aver guardato Bitcoin. Erano diverse migliaia, arrivarono a $ 20,000. La gente diceva: “Questo è ridicolo. Rendiamolo breve. Poi è arrivato fino a $ 65,000. Quindi il problema con il corto è che non c'è modo di coprire il rovescio della medaglia.
Questo è ciò che ha reso interessante la vendita allo scoperto di obbligazioni subprime, perché era un'operazione asimmetrica... Quando si short su un'obbligazione alla pari, diciamo cento dollari, si riprendono cento dollari e poi si investono quei cento dollari. Quindi la tua perdita è in realtà tra il tasso che paghi sull'obbligazione che stai short e dove investi i cento dollari. Nel caso dei subprime, hanno reso più o meno il 6%. Erano obbligazioni tripla B. E i Treasury all'epoca erano il 5%. Quindi metti allo scoperto le obbligazioni per cento, devi pagare $ 6, ma poi prendi quei cento contanti, compri buoni del tesoro, guadagni $ 5. Quindi il tuo costo netto è solo $ 1 all'anno. E se la durata dell'obbligazione è di soli due o tre anni, allora stai davvero rischiando il 2%, 3%. Ma se l'obbligazione va in default, puoi guadagnare cento dollari.
Quindi l'economia della vendita allo scoperto di obbligazioni investment grade è molto interessante. Il problema è che è come trovare un ago in un pagliaio. Quando va in default un'obbligazione investment grade? Prima della crisi dei subprime, secondo Moody's e S&P, non c'era mai stato un default di un'obbligazione investment grade. Quindi c'erano letteralmente centinaia di miliardi di queste obbligazioni disponibili. Ma ho pensato, a causa della natura delle obbligazioni, della natura dei mutui e della leva sulle strutture, che tutto ciò di cui avevi bisogno fosse un mercato immobiliare piatto, a un mercato immobiliare in leggero calo, quando le perdite in queste strutture avrebbero spazzato via il triplo -B.
D: Nella narrativa populista, i gestori di hedge fund – e in particolare i venditori allo scoperto – sono spesso diffamati quando le cose vanno male. L'abbiamo visto molto in questi ultimi due anni con gli hedge fund che sono short sui titoli meme day trader molto popolari. Mi chiedo se hai sperimentato qualcosa di tutto ciò? E c'è qualcosa di valido in questa critica?
A: C'è, se sei un venditore allo scoperto e stai promuovendo il titolo. Quindi, per shortare un titolo, devi convincere qualcuno a comprarlo e vuoi che lo compri a un prezzo elevato. Poi quando scende, guadagni. Quindi alcuni di questi venditori allo scoperto stanno effettivamente promuovendo le azioni: “Stanno bene. Questa è la cosa più bella di sempre". E lo stanno promuovendo a investitori al dettaglio molto poco sofisticati. E poi fanno salire la scorta. E quando le azioni stanno salendo, stanno vendendo allo scoperto le azioni che stanno promuovendo agli investitori al dettaglio non sofisticati. E poi una volta che le azioni raggiungono un punto, massimizzano lo short, poi staccano la spina e smettono di promuoverlo.
Il subprime era molto diverso. Prima di tutto, molti dei nostri investitori erano pensioni, sovvenzioni, famiglie. Abbiamo fornito equilibrio a molte istituzioni che, quando il mercato è sceso, avevano qualcosa che ha fatto soldi riducendo al minimo le perdite complessive nel portafoglio. E in secondo luogo, non abbiamo mai avuto a che fare con investitori al dettaglio. Le nostre controparti erano solo le banche più sofisticate. Quindi la nostra controparte principale era Goldman Sachs, poi Deutsche Bank, poi Morgan Stanley, poi Credit Suisse, UBS. Quindi non c'era nessun nascondiglio. Sapevano esattamente cosa stavano comprando da noi. Hanno capito il mercato meglio di me. E non abbiamo mai promosso questi legami. Siamo stati molto chiari: pensavamo che si trattasse di mutui molto poveri.
D. Mi chiedo com'è dopo aver fatto un'operazione che ha avuto successo. Come se sei un pescatore e catturi una balena, all'improvviso deve essere dura tornare a pescare la trota. È stato difficile in seguito, psicologicamente, pensare "Sono un fuoricampo" ora?
R. Sì, penso di sì. Sai, hai fatto così bene, cerchi il prossimo. Ma è piuttosto difficile da trovare. E diventi un po' troppo sicuro di te, così forse ti stai assumendo più rischi direzionali. E, se prendi un rischio direzionale, può andare in entrambi i modi. E poi, hai perdite subite, il che ti rende più umile. Puoi tornare alla realtà e diventare più realistico nel trovarne un altro. Continui a cercare, ma è difficile trovare un altro trade che si configuri come questo.
D: Puoi aiutarci a capire cosa sta succedendo all'oro ora? Continuerà a scendere?
A: Una cosa dell'oro è che quest'anno è in calo, più o meno dell'8%. È in calo molto meno di azioni o obbligazioni. Quindi ha dimostrato di essere una fonte di protezione della ricchezza. Il problema è che l'oro rappresenta una copertura contro l'inflazione, ma mentre l'attuale tasso di inflazione è elevato, le aspettative di inflazione a lungo termine sono ancora molto basse. È come il 2.5%. E non sono davvero cambiati mentre la Fed ha alzato i tassi di interesse. Quindi, poiché il rendimento a 10 anni è passato dal 2% al, diciamo, 3.6%, le aspettative di inflazione sono ancora intorno al 2.5%. Quindi prima che i tassi reali fossero negativi, ora diventano positivi. Quindi, poiché i tassi reali sono diventati positivi, questo ha davvero messo un limite all'oro.
Penso che ciò che deve accadere affinché l'oro diventi più reattivo sia se la Fed alla fine aumenta i tassi, l'economia si indebolisce e si ferma. E poi vedono che non possono controllare l'inflazione. Quindi non scenderà al 2%, nella migliore delle ipotesi. Forse lo fanno scendere al 4%, 5% o 6%, e poi l'economia si indebolisce, devono allentarsi di nuovo. E poi torna l'inflazione. A quel punto le aspettative di inflazione a lungo termine aumenteranno. La gente non crederà che la Fed possa controllarlo. E poi penso che l'oro salga a livelli più alti.
I più letti da Bloomberg Businessweek
© 2022 Bloomberg LP
Fonte: https://finance.yahoo.com/news/john-paulson-frothy-us-housing-170000225.html