Obbligazioni municipali ed ESG: tutto cappello, niente bestiame

Houston, abbiamo un problema ESG. O noi?

Dal punto di vista del rischio ESG, tra il clima e l'economia dipendente dal petrolio, la città di Houston, in Texas, sembrerebbe avere alcuni grossi problemi. Dei due, il tempo è stato il più visibile.

Per Houston, a Galveston Bay, al largo del Golfo del Messico, la geografia è il destino. La città viene colpita regolarmente da tempeste tropicali. Secondo i centri nazionali per le informazioni ambientali del NOAA, ci sono stati 96 giorni con almeno una segnalazione di inondazioni o inondazioni improvvise nella contea di Harris dal 1996 al 2015. Ciò equivale a una media di quattro o cinque giorni di inondazioni all'anno in quel periodo di tempo.

È stato così per la città sin dal primo giorno. Fondata nel 1836 dai fratelli Allen, la città fu fondata alla confluenza di Buffalo e White Oak bayous. Poco dopo, ogni struttura del nuovo insediamento si allagò. La questione non è cambiata molto da allora.

Di recente, le inondazioni legate alle tempeste sembrano esserlo solo aumentando di frequenza e intensità. Dal solo 2015, Houston è stata colpita da sei uragani e tempeste tropicali nominati. Uno dei peggiori è stato l'uragano Harvey. Colpendo nel 2017, si stima che la tempesta sia finita $ 70 miliardi di danni, anche se alcuni hanno il numero molto più alto.

Di obbligazioni e uragani

Il 10 settembre 2019, Houston ha finalizzato a Emissione di obbligazioni esentasse da $ 255.3 milioni garantito da un pegno di imposte sugli immobili ad valorem. La serie più grande è stata la scadenza 35.62 di $ 2030 milioni, prezzata con una cedola del 5.00% a un rendimento iniziale dell'1.59% ($ 129.883). Secondo i dati di IHS MarkitINFO
, il rendimento esentasse AAA-10 anni era dell'1.35% il giorno in cui le obbligazioni sono state quotate. La differenza di rendimento tra i due viene definita spread del rischio di credito, in questo caso 24 punti base. Un punto base è 1/100^th del 1%.

Nel settembre 17, 2019, Tempesta tropicale Imelda ha colpito, producendo un totale storico di precipitazioni di oltre 40 pollici nelle successive 48 ore, causando devastanti inondazioni a Houston e in altre aree del Texas sud-orientale. Come l'uragano Harvey, ha causato danni per miliardi di dollari.

Con tutti questi costosi danni causati dall'ambiente, come hanno risposto gli investitori? Per valutare la reazione degli investitori, possiamo guardare al EMMA del consiglio di regolamentazione dei titoli municipali dati commerciali per vedere a quali prezzi sono state scambiate le obbligazioni. Utilizzando gli scambi sulle obbligazioni con scadenza 10 anni 2030 (le obbligazioni decennali sono uno standard di mercato), dal 18 settembre^th alla 24^th, 66 milioni di dollari di debito sono stati trasferiti tra gli investitori in 12 operazioni nell'arco di quattro giorni. Mentre le obbligazioni sono state emesse a $ 129.883 (1.59%), la prima operazione è stata di $ 126.138 (1.95%). Se ti stai chiedendo perché il rendimento è aumentato, tieni presente che il rendimento di un'obbligazione si sposta inversamente rispetto al suo prezzo in dollari.

Face Off

L'acquisto di obbligazioni a $ 129.883 e poi la vendita a $ 126.138 non è una proposta per fare soldi. Su uno scambio di $ 1 milione, è una perdita di $ 37,450. Nel gergo del mercato, chiunque abbia venduto obbligazioni in quel primo scambio è stato derubato della faccia.

Il motivo di quella vendita iniziale non è noto, ma se fosse basato su Tropical Storm Imelda - i tempi sono un po' troppo vicini per una semplice coincidenza - si è rivelato un costoso errore di panico.

L'ultimo scambio, alla fine del periodo, è stato dell'1.53% ($ 130.34). Se l'investitore che ha acquistato quelle obbligazioni dal venditore in preda al panico all'1.95% le avesse vendute pochi giorni dopo all'1.53%, su un'operazione di $ 1 milione, avrebbe realizzato un buon profitto di $ 42,010 in cinque giorni lavorativi.

Rischio ESG, rischio ShmeeSG

Circa due anni dopo, il 31 agosto 2021, Houston è tornata sul mercato con una media di $ 188.36 milioni Serie A emissione obbligazionaria esentasse, anch'essa garantita da pegno di imposte patrimoniali ad valorem. Le obbligazioni a 10 anni (scadenza: 03/01/2031) in questa emissione sono state valutate con una cedola del 5% per un rendimento dell'1.10% ($ 135.088). Questo tasso di interesse è stato notevolmente migliore rispetto alla serie del 2019, in particolare di 49 punti base in più: 1.10% contro 1.59%.

In effetti, le obbligazioni GO di Houston hanno sovraperformato il mercato. Il mercato in generale ha registrato un notevole rialzo dalla precedente emissione di obbligazioni del 2019. Il rendimento dell'IHS AAA 10 anni era ora allo 0.93%. Tuttavia, questo miglioramento di 42 punti base dal 10 settembre 2019 non ha tenuto il passo con il rally di 49 punti base delle obbligazioni emesse dalla città di Houston.

E meglio ancora. Ricordi che lo spread del rischio di credito tra l'emissione obbligazionaria e il mercato nel 2019 era di 24 punti base? Quando le obbligazioni del 2021 sono arrivate sul mercato, lo spread si è ridotto a 17 punti base.

Rischio ESG, rischio ShmeeSG: le obbligazioni di Houston hanno sovraperformato il mercato su ogni metrica di performance degli investimenti.

Muni ESG: Tutto cappello, niente bestiame?

Ora trarre la conclusione che gli ammonimenti vocali del mercato muni sull'importanza di ESG sono tutti cappello ma niente bestiame basati su una sola città, un paio di emissioni obbligazionarie e una manciata di scambi non sarebbe giusto.

Allo stesso modo, forse è anche ingiusto basare una visione d'insieme della classifica ESG di Houston su un solo parametro: i danni causati da uragani e tempeste tropicali. C'è molto di più nelle metriche ESG che inondazioni, non importa quanto persistenti.

Inoltre, forse il mercato is effettivamente farlo bene, come spesso fanno i mercati. Dopotutto, nel 2021, la città ha ricevuto una valutazione "A" dal CDP, precedentemente noto come Carbon Disclosure Project. È stato il primo anno in cui la città è stata riconosciuta da questa valutazione di alto livello, l'adesione 94 altre città nell'elenco A.

Il CDP non è un'organizzazione che arriva di recente. Da quando si sono formati nel 2000, hanno affermato di essere un punto di riferimento. Gli uffici mondiali di questo no-profit sovrintendono al sistema di divulgazione globale per investitori, aziende, città, stati e regioni per guidare la gestione dei loro impatti ambientali. Sulla base degli standard stabiliti da CDP, circa 10,000 aziende e città generano rapporti di divulgazione ambientale su cambiamenti climatici, sicurezza idrica e foreste. Oltre 590 investitori istituzionali che rappresentano circa $ 110 trilioni di attività utilizzano questi rapporti per valutare il rischio ambientale relativo ai rendimenti. Ciò supporta sicuramente la loro affermazione di essere la più grande organizzazione di divulgazione ambientale del mondo.

La città di Houston osserva che la Cities A-List del CDP si basa sui dati ambientali divulgati dalle città nell'ambito del sistema di segnalazione unificato del CDP. Per ottenere una A, una città deve disporre e divulgare pubblicamente un inventario delle emissioni a livello cittadino, avere un obiettivo di riduzione delle emissioni e un obiettivo di energia rinnovabile per il futuro e aver pubblicato un piano d'azione per il clima. Una città deve anche completare una valutazione del rischio climatico e della vulnerabilità e disporre di un piano di adattamento climatico per dimostrare come affronterà i rischi climatici.

Roba piuttosto basata su prove. Ma prima di accreditare il rating di divulgazione CDP ESG di A-List di Houston per la sua performance obbligazionaria superiore al mercato, tieni presente che nelle 98 settimane tra la prima vendita di obbligazioni di Houston nel settembre 2019 e la sua seconda vendita di obbligazioni nell'agosto 2021, oltre $ 185 miliardi di dollari di investitori fondi sono entrati nel mercato, secondo il Istituto di società di investimento. Infatti, nel periodo, il mercato ha registrato 93 settimane di afflussi e solo 5 settimane di deflussi, quest'ultimo per un totale di 4.3 miliardi di dollari. Questi afflussi non includono fondi provenienti da conti gestiti separatamente o dollari di investimento di investitori istituzionali diversi dai fondi comuni di investimento, come le compagnie di assicurazione, il che probabilmente spinge l'importo molto più in alto.

Sì, le obbligazioni di Houston hanno sovraperformato il mercato, ma ciò non significa che possiamo trarre la conclusione che i sette punti base che battono il mercato siano attribuibili al rating “A” che CDP ha codificato. La sovraperformance di Houston è davvero un riconoscimento dei progressi ESG? Ci sono scarse prove indipendenti per stabilire che sette punti base sono realmente ciò che vale il rating di divulgazione ESG.

È molto più credibile che i flussi di fondi degli investitori e lo squilibrio tra emissioni/domanda abbiano generato la performance aggiuntiva.

Oh, non per niente, il rating CDP è arrivato nel novembre 2021, ben dopo la vendita delle obbligazioni del 2021. I mercati sono buoni ma raramente preveggenti.

Le mie metriche ESG sono più grandi delle tue metriche ESG

C'è un'altra domanda: il rating CDP utilizza davvero le giuste misure ESG? Pur essendo meticolosi su determinati impatti ambientali, ignorano completamente altri fattori ESG. Le categorie e le metriche di divulgazione del CDP sono solide, ma sembra che non ci sia alcuna contabilità finanziaria per il rischio di inondazioni apparentemente incessante dovuto al cambiamento climatico.

John McLean, responsabile di Muni QualityScore presso ISS, assume una prospettiva ESG più espansiva. Attingendo a vaste serie di dati, alcuni risalenti al 2009, ISS dispone di metriche quantificabili che coprono tutto ciò che riguarda i fattori ambientali, sociali e di governance in una comunità, dall'istruzione all'acqua potabile sicura all'accesso sanitario alle dighe a rischio di fallimento. In totale, ci sono oltre 90 milioni di punti dati utilizzati per stabilire un Muni QualityScore su oltre 27,000 città e paesi, 13,500 distretti scolastici e 3,151 contee, tutti collegati agli oltre 1.3 milioni di obbligazioni identificate dal CUSIP nel mercato obbligazionario municipale, fino a località specifiche.

Con questo arsenale di dati, l'ISS Muni QualityScore per Houston ottiene una "C" complessiva. Il punteggio ambientale della città? Una triste "D".

In conclusione

Tutto ciò può sembrare chiaro come il fango dopo che un uragano ha causato inondazioni a Houston perché l'ESG è ancora in fase di avviamento nel mercato obbligazionario municipale. Forse non ha ancora raggiunto quel punto di svolta. Queste operazioni e, si sospetta, molte altre simili in molte altre obbligazioni, sono solo un momento, non un'indicazione di come andrà a finire nel tempo. Man mano che le valutazioni del credito e del rischio e le successive decisioni di investimento diventano più raffinate, potrebbe dimostrare che emergeranno differenze di punti base per quantificare i rischi ESG in modo più accurato.

Oh, un'altra cosa

Nota finale. Durante questo periodo, le agenzie di rating del credito hanno valutato il debito obbligazionario generale in essere di Houston come AA/Aa3 (rispettivamente S&PGlobal e Moody's). Queste valutazioni rimangono invariate oggi.

E perché non dovrebbero esserlo? Per tutti i disastri naturali e i cambiamenti economici che Houston deve affrontare, in particolare a causa del business del petrolio (nel 2019, quasi un dollaro su cinque guadagnato a Houston è stato pagato da un'azienda legata all'energia), fondamentalmente la base imponibile e la situazione finanziaria della città sono solide. Non vi è deterioramento del merito creditizio.

Ancora.